新三板交易制度改革重启，“小步快走”建设独立市场

经过两年的政策空窗期，近日新三板的交易制度改革终于取得突破，引入了集合竞价交易，向真正的交易所迈近一步。

周五，全国股转公司发布新的股票转让细则和新的分层管理办法，新三板告别了具有场外市场特点的盘中协议转让，引入了交易所的集合竞价。以分层规则调整也将为后续改革措施推出奠定基础。

新三板是我国多层次资本市场的一环，其设立是为创新型、成长型中小微企业吸引社会资本，新三板也走在资本市场的市场化改革的前沿。不过出于保护沪深股市的考虑，近年新三板的改革陷入停滞，市场信心跌入低谷，挂牌企业交易、融资日益困难。

专家认为，新三板制度改革重启不只是为改善流动性，更重要的是恢复“小步快走”的态势，最终成为具有自身特色的独立交易所。

集合竞价登上舞台

12月22日，全国股转公司发布新规，对交易制度进行改革，取消了场外市场特有的盘中协议转让，代之以交易所市场的集合竞价交易。同时，引入市场呼吁已久的盘后大宗交易机制。新规将于明年1月15日正式实施。

新三板目前的11600多家挂牌企业分为基础层和门槛更高的创新层。采取集合竞价的企业，如果是基础层，将在每日收盘时段撮合一次，创新层则每小时撮合一次，一天共五次。

全国股转公司总经理李明周五在新闻发布会上表示，“协议转让暴露了很多弊端，交易制度的改革是为了更好地促进价格机制形成的完善，同时这也有利于改善市场流动性，二级市场价格机制形成后有利于带动一级市场的发行。”

虽然采取协议转让的新三板企业达10300家，占挂牌总数接近九成，但是协议转让并不受监管者待见。在监管者眼中，协议转让既不便监管，也违背了市场建设的方向。

股转公司副总经理隋强周五答记者问时指出，“协议交易太过于灵活，带来很多问题，比如极端价格频发导致价格不被认可，很多的发行并不基于二级市场，一二级市场脱节，同时还隐藏了利益输送……要完善二级市场的定价机制，为后续的流动性完善打定基础。”

安信证券新三板研究负责人诸海滨对第一财经表示，在协议转让中，投资者只能被动地接受价格，而竞价交易给投资者提供了参与报价的机会。集合竞价中撮合成交，一方面增强了信息透明，另一方面可以寻求更优化的价格。

“我们观察到部分协议转让企业估值失真，有严重低估企业，也有高于A股同行业主板公司的市盈率存在，未来引入竞价交易或将让部分公司获得相对公允定价，同时，给并购企业也给出可参考的市场价格。”诸海滨说。

南山投资创始合伙人周运南告诉第一财经，盘中协议转让正式退出新三板历史舞台后，“乌龙指”、“钓鱼”以及操纵会逐步淡出。集合竞价将让交易回归了“价格优先时间优先”的公开公平公正的三公原则，但是，有限的集合次数也分割了转让的连续性。

他预计，新规将会倒逼有流动性需求的公司转做市，以前那种做市转协议的潮流现在又得反转为集合竞价转做市了。

做市在国内股权类资本市场属于新鲜事物，新三板第一个吃螃蟹，让专业的做市商为难以估值的创新型、成长型中小企业报价。但经过三年的试点，做市交易出现做市商、企业和投资者三输的局面。今年以来，已经有300多家做市企业变更为协议转让。

蓝天环保(430263.OC)董秘王海涛对第一财经表示，做市制度设立的初衷目的是非常好的，但三年多的实践证明效果不甚理想。根源一方面在于三板的二级市场上投资者数量有限，另一方面券商内部对做市商部门的考核导向比照自营部门要求，导致做市部门更多地是在追求做市股票的价格差价而不是通过提供做市服务获取的手续费差价。

他认为在这种背景下，做市转让相比集合竞价可能更不容易体现出企业合理的市场估值。另外现实中存在挂牌公司“被动新增做市商”和“退出做市难”的现象，有鉴于此，对于有明确IPO计划或者其他特殊资本运作规划的挂牌公司，是否采取做市转让方式需要慎重考虑。

不过，股转公司负责人表示，做市交易能实现连续的价格曲线，成交量超过协议转让，功能发挥整体上符合制度设计预期，市场较为认可。

因此，此次交易制度改革中，做市交易没有大的改变，但是增加了盘后大宗交易，并且完善了收盘价曲线，从原来最后一笔交易价格改为最后15分钟交易的加权平均价，使得做市收盘价更稳定更抗操纵。

股转公司负责人指出，“整体而言，集合竞价在订单的积累上具有优势，做市转让方式在满足投资者即时成交需求上具有优势，二者在满足市场交易需求方面可以形成互补。”

该负责人还特别强调，目前挂牌公司退出做市的主要原因是控制三类股东进入，有“三类股东”持股的新三板公司IPO审核政策明确后，挂牌公司退出做市的动力将不复存在，这有利于做市板块的巩固和发展。

久违的盘后大宗补丁

这次交易改革另一大看点是盘后大宗交易制度的落地。

该项制度早在2015年11月新三板分层管理办法出台时就曾提出。股转公司负责人曾表示要建立盘后大宗交易制度和非交易过户制，为那些合理的转让需求提供规范的转让渠道。

东部一家大型券商做市业务负责人告诉第一财经，“大宗交易一直是有股东进退的核心诉求。没有盘后大宗交易制度时，做市股票的大宗交易都只能在做市价格下面，然后两边挂单成交，但这种方式不是官方明确鼓励的。”

由于做市股票的投资者之间不能交易，大额转让只能通过做市商，这又必然涉及到内幕交易。取消盘中协议转让后，集合竞价股票的大宗转让也需要新的出路。因此，盘后大宗交易是对新三板现有交易制度的完善。

根据新规，盘后大宗交易适用所有集合竞价转让和做市转让的股票，但有两条前提，一是单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元，二是价格仍必须在原协转让的涨跌幅限制内，即涨不能超过100%，跌不多于50%。

对于因收购、股份权益变动或引进战略投资者等特殊的协议转让需求，还可以申请办理非交易过户，具体方案由股转公司和中国结算择机发布。

诸海滨对第一财经表示，大宗交易通道的推出将缓解产品到期退出压力，在当前做市制度中，做市商是仅有少数对手方，但是真正实力和规模相匹配的应该是机构投资人之间。大宗交易给投资人退出渠道提供便利，同时缓解产品集中到期给指数造成的压力。

不过，中国政法大学资本金融研究院副院长武长海认为，交易技术并不是新三板面临的核心问题。

“新三板500万元投资者门槛是不是太高了，如果参与投资者很少，不论采取怎么样的交易技术，市场流动性也不会好。”武长海对第一财经表示，他建议将投资者门槛先降到50万元，最终实现取消门槛。

武长海认为，此次交易制度改革更大的意义在于小步快跑，向交易所目标前进，但是不能一步到位，否则会引起市场的震动。如果新三板不能成为正常的交易所，就没有必要存续，企业在新三板没有交易不如不挂牌。