欧洲MiFID II掀监管风暴：卖方研报再非“免费午餐”

经过近8年的酝酿，一套名为《金融工具市场指导II》(Markets in Financial Instruments Directive II， 简称MiFID II)的金融监管规定于1月3日生效。乍看本该利好研究人员的新规，似乎他们怎么都高兴不起来，研报收费的同时也意味着研究市场的竞争将愈发激烈。

“要说欧洲MiFID II监管新规的影响，最直接的就是对卖方研报的冲击，以前如基金等买方只要在券商等卖方开户、交纳交易执行佣金，研报多是打包送的，现在开始佣金和研报都要分开收费了，主要是避免研究内容和业务部门的利益冲突。”德国某大行研究人员对第一财经记者表示。

MiFID II是欧洲证券市场管理局（ESMA）出台的一项监管改革措施，除了对研究领域的显性冲击，实则几乎涉及欧洲证券交易的每个角落，内容超过100万个段落，主要目的有两个：防止金融公司欺诈投资者、防范未来金融危机的发生。该规定旨在提高欧洲市场的竞争力和透明度，内容包括强制资产管理机构披露在投资研究方面的支出，以及限制使用“暗池”(dark pool)交易平台。

研报不再“免费送”

一般而言，买方在卖方处开户，卖方就可在交易执行方面持续收取佣金，这也在卖方收入中占了不少份额，卖方研究部的研报往往也被当作了附送品，而不被单独定价。

“以前研报基本都是打包附送，欧洲出了MiFID II之后，所有欧洲客户都是单独买研报了，”位于香港的大型中资券商宏观研究员宋灵(化名)对记者表示。可见，MiFID II的影响并非仅限于欧洲。

在MiFID II下，券商必须要为投资研报单独设立一个定价，且这一规则适用于所有资产类别。资产管理公司(买方)需要重新制定研报的预算，或将这一部分成本转嫁到客户身上，亦或是自己吸收研究花销。

多数买方机构选择自行吸收研究成本

根据CFA协会的调研，多数资管公司都更倾向于直接吸收研究成本，而非让客户承担。但调研也显示，大型、小型公司之间的差距不断扩大，大型资管机构更倾向于(或更有能力)来吸收研究成本，这也加大了大型机构的优势。

大机构更有意愿或能力为研究付费

其实，据记者了解，在CFA协会的金融从业人员测试中，近年来最为注重的就是道德伦理(ethics)，其占比也越来越大。

例如，投行部门正努力争取一个上市公司的股票增发业务，但是研究部门给出的独立研报可能是负面的，那么肯定不利于公司争取业务。为保持独立性和客观性，公司一般在研究部门和投行部门间建立一种“防火墙”(（Fire Wall）机制，使这两个部门各自独立地作出各项决定，研究员的薪酬也不能与投行的业绩挂钩。而在MiFID II规则落地前，监管人士认为研报“打包送”的方式似乎很容易造成利益冲突。

再如，假设A公司是B公司的承销商，一个公司的承销商代表了一个特殊的过去、以及潜在的未来关系。如果B公司是研究报告的研究对象，这会威胁到研究报告的独立性、客观性，因此必须被披露。

卖方研究部“很苦恼”

研报终于可以单独收费了，新规也将长期促进研究市场的质量和效率，那为何研究人士似乎都对这一新规愁眉不展呢?

“听在欧美做销售的朋友们都说，MiFID II目前的影响都是负面居多，因为研究市场竞争会更加激烈，以后更要拼研报的质量和差异性，而不是多多益善了。” 宋灵告诉记者，可以说这对明星研究员是好事，更听说有一些美国明星分析员，一次一对一的电话会议收了两万美金。

宋灵也表示，“虽然大部分买方肯定没有资源或精力去好好覆盖所有研究领域，但问题在于，新规可能会让他们减少选择服务的卖方数量，因为买方可能只需要参考几个不同的分析观点就行了。”

国内某大型资管公司投资经理就对第一财经记者表示，“我们整天能收到卖方各种研报，看都来不及看，有些研究对于交易执行本身没有太大借鉴价值，一般我们基金内部也会有自己的研究。”

近期CFA协会的调研也正好印证了上述研究员的看法。78%的受访者表示，MiFID II会减少对卖方研究的需求量，44%的受访者认为买方机构可能会加大内部研究力量，而非外包研究。

多数买方机构选择减少卖方研报的支出

此外，不同资产类别的研究成本其实也都不同。例如，股票研究的年均中位数成本大约是10个基点，这也相当于，资产管理规模为10亿欧元的买方机构需要每年支付约100万欧元的研究成本。调研反馈显示，股票研究的花销区间大约为5-20个基点。

对FICC(固定收益、外汇、大宗商品)研报而言，中位数成本预计为3.5个基点。50%的受访者表示，FICC研报成本区间为1-10个基点。

此外，不同资产类别的投资策略定价各不相同。业内人士普遍认为，本国国内或大盘股的研究报告定价就应该逼近最低定价区间，而新兴市场、小盘股的研报定价应该浮动到区间上限。这一考量对FICC领域也同样适用。

外汇经纪商努力适应新规

MiFID II的具体影响十分广泛，除了研报方面，另一个当前最突出的影响就是对于外汇经纪商。

此前，全球最大的外汇经纪商之一嘉盛集团(Gain Capital)内部人士就对第一财经记者表示，MiFID II将对介绍经纪商(Introducing Broker，简称IB)的付款产生重大影响(IB通过为经纪商介绍客户或为客户提供咨询服务等而获得返佣)，影响包含IB从欧盟境内交易商处继续获得基于交易量的佣金支付的能力将受到限制、IB必须向其客户持续提供增值服务、IB必须向其客户披露具体佣金。

此外，嘉盛内部人士也对记者表示，2016年12月，英国金融行为监管局(FCA)宣布了规则变化的提议。一方面，提议是为了防止公司使用不适当的市场推广和奖金促销；另一方面，这些提议也将引入增强的风险披露。

记者也发现，不少经纪商对于杠杆的限制表示了些许异议。“FCA也表示了要对少数客户实施50:1、大多数客户25:1杠杆上限的意图，而就这一点我们并不认同。我们认识到杠杆对于我们的客户而言是一项非常重要的产品功能，客户可能不愿意其账户受到这些强制性的限制。”某知名外汇经纪商人士告诉记者。

为此，有经纪商此前已经给出了对策，即向英国等欧洲平台的客户，提供转户至全球市场服务平台的机会，这样就可不受新规限制。