牛市的终结

股市上涨多少并不重要，问题是牛市什么时候结束。

由于2017年股票投资的收益率分布具有很高的肥尾性，很多投资者对2018年充满了信心—虽然指数增长不明显，他们的同学、妯娌买的基金却获了很好的收益率，还有比这更能激起人们冒险欲望的吗？

那么2018年，人们将获得一个好收成吗？从宏观角度讲，发生这种情况的概率不小，但更重要的问题应该是牛市将在什么时候结束。

在一个非局域性股票市场，具备哪些条件才会出现牛市？

它们分别是：比较低的市场利率；不算很高的通货膨胀率以及比较好的公司平均盈利预期。美国最近的两次长期牛市，1980年代后期到1990年代，2009年到现在（可能并没有结束），都具有这样的特性。在中国，2005年股权分置改革后，情况也基本是这样。只不过，中国公司的利润预期变化比较大，所以股市的波动性也比较 大。

可以看出，牛市要同时具备3个条件才会出现，这有点像漫画中的孙悟空要凑齐7颗龙珠才能召唤神龙。所以从时间轴上看，市场下跌的年份总是多于上涨的年份。总体来看，涨跌的年份之间的比例大约是6：4，但几乎任何一个市场的总体趋势都是上涨的。也就是说，宏观上人类是在变好的，但我们把更多的时间放在了把事情做糟上面—这真是个有趣的搭配。

市场利率应该是影响股市最重要的要素，其中的因果关系也很简单：如果市场上无风险利率足够高，那么投资者就会选择更靠谱更安全的债券。很多分析师千方百计地寻找到底什么是对股票市场价格影响最大的指标，到头来反而会把最重要的这点忽略掉。一般来说无风险收益最好不要超过5%。

较高的通货膨胀水平则是投资者最大的敌人。在高通胀下，几乎没有人可以独善其身。有的人认为在高通胀时持有股票是个好的投资策略，但实际上这并不理想。这是因为股票虽然代表了一部份资产，但是高通胀会“吃”掉公司的净资产收益。由于公司之间的竞争，绝大多数经营者也不能把货币贬值造成的损失完全转嫁到消费者身上。而且，高通胀对于经济体内部个体的影响绝不是平行的。一般来说它会导致人们的整体实际购买力下 降。

在高通胀的过程中，最佳资产应该是大城市的房产，其次是黄金。

公司的高收益预期和其所在经济体的经济增速并不一定是同步的，甚至往往是不同步的。1968年到1982年，美国的经济（也就是GDP）增长了370%，而道琼斯指数几乎没有什么变化。其后，美国经济增长放缓，股市却呈现牛市，一直到1998年，道琼斯指数增长了19.7 倍。

如果细看经济增长的指标，也就是GDP的组成，就会知道原因。GDP代表经济体内产出的市场价格总和，从收入上可以把它大概分解成：企业利润存留、劳动者工资、税收，以及生产资源性花费。

如果一个经济体经济增长的主要原因是扩张性财政政策，那么它的GDP增速可能很高，但其中税收和资源花费占比很高，从而影响了公司利润也降低了公司的收益预期。如果一个经济体的经济增长主要依靠消费，公司利润和劳动者收入占比就会提高。美国经济在1982年前后就经历了这种改变。

话说回来，如果上边所说的条件和牛市具有充分必要的关系，我们就会发现一个好消息和一个坏消息。先说好的，2017年和2018年，中国似乎都具备促成牛市条件。而坏消息是，情况很可能在2019年有所改变：利率很可能升高，通货膨胀水平会增长，伴随而来的相对悲观的企业盈利预期也许在那个时候出现。

巴菲特曾经在1999年总结过美国宏观经济以及资本市场的“17年对称效应”，也就是1964年到1981年和1982年到1998年这两个17年中的萧条和繁荣都是对称的。也许我们可以把这叫作“巴菲特周期”。

如果“巴菲特周期”在1998年之后仍然在运转，按他所说的推算，那么2019年股票市场大概会走到牛市的尽 头。