宝龙地产（01238.HK）进入发展快车道，戴维斯双击行情2018或重现

世界上唯一不变的就是变化，好的投资机会往往存于变化初期，此时既有预期差，也是最佳择时点。过去两年房地产住宅市场爆发式增长，现在房地产另一细分领域——商业地产也悄然发生变化。过去互联网兴起让实体零售遭受巨大冲击，如今，线上流量红利期结束，互联网巨头开始挥师线下，跑马圈地，预示着商业地产的春天正在来临。

过去一年内房股势如破竹，住宅高周转房企走出戴维斯双击行情，在内房板块中已经很难再找到高成长、高股息、低估值三者兼具的股票了。商业细分领域才可能存在“遗珠”的可能性，而唯有深耕商业地产的宝龙地产完美契合了“高成长、高股息、低估值”三个条件。

以股息为例，2017年宝龙地产建议宣派股息每股25分港币，较去年同期上升56.3%，按现价计，股息率达到6.1%，远胜同业，比一直以高股息著称的银行还要高一到两个百分点。而公司大量的低成本土地储备，保证了未来高成长和高毛利，但是现在公司的估值却位于内房中最低区间。

一、

由于购物中心投资大，租金回报期长，单纯发展购物中心的地产企业的负债压力大，所以万达、宝龙地产都采用了“以售养租”的发展模式，即用物业销售带来的现金流支撑物业持有。在合理安排下，这种模式能匹配好现金流，降低负债压力及流动性风险，且能达到持续性收入业务不断提升的目的。

宝龙地产自 2003 年起专注开发运营综合性商业地产项目， 2009 年在香港主板上市，是国内首家在港上市的商业地产企业。公司业务包括住宅开发与销售、商业地产开发销售及运营、酒店旅游及文化艺术等。目前阶段，宝龙地产发展模式可以总结为“物业销售+商业自持”双轮驱动。

宝龙地产2017年业绩发布显示其物业销售依然是宝龙地产主要收益来源，占比约85%，物业投资、物业管理服务及其他经常性收入占比约15%，收入占比较2016年显著提升。以下拆分为物业销售和商业自持两部分进行分析。

1、物业销售

2017年公司合同销售金额为209亿元，创历史新高，较去年同期上升18.4%，增速较行业低，主要受上海地区严厉的调控政策影响，未能取得项目预售证。但是这些项目都归结到2018的可售货值中，预计今年调控政策将松开，届时合约销售增速将大幅提升。2018年公司的合约销售目标是350亿元，同比增长68%，2018年可售货值是680亿元，仅需51%的去化率便可实现销售目标。

不仅如此，宝龙地产提出未来三年合约销售目标年复合增长率超50%。从公司的城市布局和土地储备看，这个三年计划大概率将会实现。

2009年宝龙上市后，实行的战略是，“迅速全面地覆盖二三线城市，择机进入一线城市，渗透四线城市，最终实现在中国各级城市的全面覆盖”，收效甚微，业绩放缓。2013年，公司深刻反思，调整发展战略，提出“以上海为中心，深耕长三角”的战略，宝龙坚持此核心战略至今。

2017年宝龙新增投资获取项目总建面总计386万平方米，平均土地成本6,162元/平方米，总新增货值约700亿元，其中长三角城市群占84%，环渤海占比14%，海西地区占1%。宝龙新进入南京、绍兴、舟山等城市，进一步加强长三角经济区战略性布局。

截至2017年底，宝龙地产总土储1409万平方米，其中绝大部分位于一二线城市。从区域结构看，60%分布在长三角，其中有585万平方米的土地储备在环杭州湾大湾区内，环杭州湾大湾区常住人口5500万人，GDP高达5.9万亿，且产业结构合理，上海金融中心和杭州高新产业中心遥相呼应，人均消费能力强，有大量的需求支撑。

期末，宝龙的总货值1214亿元，现有的土地储备完全满足3-5年的用地发展。从公司计划的当年可售货值看，每年的去化率都保持在50%水平，是很保守的假设。所以，完成三年销售目标的概率很大。

公司管理层也表示将提高周转速度，打造369体系（3个月完成方案， 6个月开始预售，9个月资金回笼），未来三年公司物业销售增速将显著提升。

孙宏斌曾说过：“房地产行业的风险就是买地买贵了”。宝龙地产深耕长三角核心城市，是高去化率的最佳保证，而其拿地成本优势突出，基本杜绝了流动性风险问题。相反，其土地储备已经蕴藏了丰厚的利润。宝龙的总土地平均成交价2,131元/ 平方米，土地成交均价占2017年销售均价比例 15.9%。近三年，宝龙的毛利率都保持在30%以上，处于行业领先水平，低成本土地是未来维持高毛利的有力保证。

2、商业运营

商业地产是宝龙区别于其他内房股的最大特征，现在宝龙已位列中国房地产开发企业商业地产第二，是线下商业巨头之一。宝龙的购物中心主要分为超高端、高端、中端主流三大产品系列，分别对应了宝龙一城、宝龙城、宝龙广场三大产品线。

截至目前，宝龙地产已在全国逾30座城市布局超80个项目，其中在营购物中心达36个，34家为中端的宝龙广场，其中，义乌宝龙广场和重庆涪陵宝龙广场为轻资产运营广场。管理购物中心面积逾350万平方米。从购物中心的布局看，一半在长三角区域，其次是25.5%位于环渤海区域。

宝龙的购物广场选取在居住密集，缺少商业配套的地段，填补了区域商业消费的空白，而且公司积累了多年的商业运营经验，每个购物广场的出租率都比较高，整体出租率接近90%，其中长三角平均出租率约为92 %，比如上海七宝宝龙城以及杭州滨江宝龙城出租率就达到 96%和 95%。

2017年公司租费收入约18.04亿元，同比增长29.7%，过去五年的租费复合增长率达到26.7%，公司2018年租费收入目标是22.5亿元。2018年公司超高端项目厦门宝龙一城以及两个宝龙广场将开业，且去年有三个新开业宝龙广场，随着租金减免期的结束以及投资性物业的加速拓展，2018年租费能保持稳健增长，达到目标额。

宝龙地产计划未来三年租费收入将保持25%以上的增速，那么按此计算预计到2020年公司的租费收入将达到35亿。未来三年，宝龙新开业广场数量持续提升，相信随着新开业广场数量以及存量项目运营效率提升，租费收入将能保持25%以上的复合增长。

关于线下零售，过去受互联网冲击，备受质疑。现在线上用户增速放缓，流量成本急剧提升，腾讯、阿里巴巴等互联网巨头纷纷重返线下，抢夺线下流量和支付入口。而且消费升级新时代来临，线下具有线上不可替代的体验，线下消费将重换生机。

宝龙主动成立创想实验室，探索线下实体店体验升级，开拓商业经营新模式，通过提升消费体验，调升商场档次，提高品牌价值并增加租金收益。而且，宝龙运营36家商场，350万方商场管理面积，年客流量4亿人次，业态涉及儿童、餐饮、超市、数码包罗生活细节。现在线上巨头开始在线下跑马圈地，宝龙作为线下商业巨头，或也会与互联网巨头强强联合，这也是未来潜在的惊喜。

酒店方面，2017年酒店总收入约人民币4.87亿元，17家酒店总计房间数量3,739间。宝龙地产拓展自有艺术酒店品牌，推出艺术酒店，包括艺珺、艺悦精选、艺悦三条产品线，2018年酒店收入目标6.8亿元，2018年阜阳宝龙温德姆至尊豪廷大酒店将会开业运营，届时酒店收入或会进一步提升，未来三年计划复合增速超过40%。

2017年宝龙的购物中心和酒店保持良好的增长，经常性收入同比大幅增长30.0%，宝龙的商业营运能力显著提升。经常性收入能保持对利息的覆盖，印证了宝龙很好的实现了以售养租模式。

二、

在“物业销售+商业运营”双轮驱动下，公司营收和净利润保持稳健增长。2017年公司收入155.93亿元，较2016年同期上升9.1%。净利润为38.68亿元，较2016年同期上升约40.7%，核心盈利约人民币22.66亿元，同比上升约40.8%，宝龙的利润复合增速一直以较快速度增长。如第一部分所述，未来公司物业销售增速将显著提高，而商业运营也保持25%以上的增长，随着公司双轮驱动成果的进一步凸显，业绩增长趋势将会进一步明朗。

从上面的分析看，公司具有优秀的基本面，且正处于快速成长期。但是，公司估值却极低。现在公司的PE只有4.1；即使按照核心净利润计算，PE也只有5.8；PB则只有0.54。与行业住宅开发房地产公司比，平均PE约为10。而当年万达退市前核心PE也达到10PE，PB是1.1，就这样的估值水平，王健林认为被大幅低估，选择私有化。可见，现在宝龙地产的估值有多低。

而从NAV估值看，券商测算约为9-10.8元，比现在约4.1港元股价折让约64%-70%，折让幅度远高于内房股平均折让的35%。所以，宝龙地产是很低估的。

低估值的原因，一是，过去是商业地产低潮期，市场对商业地产的估值比较谨慎，但是如前所述，现在商业地产慢慢变好，未来新零售还充满想象空间，但市场还未认识到这一点。二是，市场对“以售养租”模式现金流和负债较为谨慎。商业地产是重资产，投资大，而且回收期长，对运营要求高。但是，从宝龙经营的成果看，这种担忧是多虑的。

一方面，积累多年的商业地产经验，宝龙来时输出品牌和管理，开始轻资产化，而且项目也取得实质进展。另一方面，从负债和现金流情况看，以售养租模式运行良好，越来越受大行和评级机构认可。

2017年末公司净现金借贷比有所上升，从76.6%升至86.8%，受上海限价导致现金回款减少影响，预计2018年公司净负债率将会回落。截止2017年末，共有 355.36亿元债务，其中年内到期的是27.50%，期末现金余额为99.62亿元，足以覆盖短期债务。而且2018年销售提速，回款增加，能有效缓解短期债务压力。最后，公司经常性收入能轻松覆盖债务利息，双轮模式能驱动公司稳步向前。

房地产公司的生命线在于土地，宝龙的土储大部分位于长三角核心城市，而且土地成本低，具有很大的优势，如此优质的土储是稳健的现金流的保证，也是公司最大的背书。2017年，宝龙连续获得国际评级机构的调升评级，穆迪和标准普尔先后上调宝龙地产的评级，且展望稳定，证明了宝龙模式越来越得到评级机构和大行的认可。公司的融资成本也较两年前大幅降低。

小结

2018年宝龙地产将迈入发展快车道，公司物业销售和商业运营都将更上一层楼，公司现在的估值很低，明显低估，而低估的原因已不再成立，但市场先生还未关注到宝龙。投资方法之一就是寻找市场中存在预期差的机会，现在的宝龙地产就存在明显的预期差。

从价值投资看，宝龙也是长期投资的好标的，其股息率在一众内房股中独领风骚。2017年建议宣派股息每股25分港币，较去年同期上升56.3%，股息率达到6.1%，超过同业和银行，而观察宝龙派息历史，派息不断提升，再次印证了公司处于良好的发展上升通道中。极具吸引力的股息率以及成长潜力，未来也会吸引机构投资者的关注，有可能不久将重演2017年内房戴维斯双击走势。

(一财出于传递商业资讯的目的刊登此文,不代表本网观点。)