管涛：不要赌汇率升还是贬 用金融工具管理好敞口风险丨首席对策

本期《首席对策》专访的是：国家外汇管理局国际收支司原司长，中国金融四十人论坛高级研究员暨学术委员——管涛。管涛1992年加入国家外汇管理局，先后在政策研究和国际统计部门工作，历任综合司副司长，国际收支司司长。

管涛长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究。参与了1994年以来我国外汇体制改革的重大方案设计，并坚持理论联系实际、严谨治学的研究作风，撰写了大量工作报告和学术论文。2009年-2015年4月任国家外汇管理局国际收支司司长，2015年7月任中国金融四十人论坛高级研究员。管涛早在2010年出版了专著《中国先机》，2016年和2017年又分别出版了《汇率的本质》和《汇率的博弈》，完成了人民币汇率研究“三部曲”。

笔者总结概括管涛博士在本期《首席对策》访谈中的精华观点：

1，对于宏观政策的“不可能三角”，即 货币政策独立性，资本自由流动和汇率稳定三个目标不可能同时实现。管涛在专访中表示：现在中国的状态，货币政策是追求独立的，汇率虽然强调基本稳定，但不是完全的固定，它实际上是一种软盯住，是参考一篮子货币来进行管理汇率的浮动，对于资本流动确确实实是对跨境资本流出加强了调控，但是对于流入了鼓励的。所以实际上货币政策强调它的独立性，但是汇率的稳定和资本自由流动是各取了一半，是这样一个“中间解”的状态。

2，前期的资本外流既有基本面的原因，也有市场信心的问题。稳定市场信心的关键在于重塑市场信誉，而政府在市场中的信誉是提高政策可信度的关键，不但要靠市场沟通，还要靠市场操作。

3，汇率市场化的改革方向没有变。维持汇率稳定的措施，都是为了市场适应汇率弹性的增加争取时间，目前汇率稳不意味着汇率一定会稳下去；即便将来汇率市场化也不意味着汇率必然升值或者贬值，投资者要学习和提高的能力就是，如果汇率最终走向增加弹性，如何更好地适应一个波动的市场。

4，此外，投资者值得注意的是：要树立正确的金融风险意识，不要用市场判断替代市场操作，不要赌汇率升还是贬，要控制好自身的敞口，要学会运用一些金融工具去管理敞口风险。进行海外资产配置时，不能仅仅基于汇率方面的考虑、把它等同于炒外汇，而是要逐渐加深对海外市场的理解，投资熟悉的市场和产品，学会用各种工具去管理相关的风险。而且，不论是从以前的经验还是最新的经验来看，如果跨境资本流动能够有序地进行，对于市场和政府皆大有裨益。

【文字实录】

李策：管老师，您好！作为汇率研究方面的权威人士，对于接下来的人民币汇率走势，您怎么看？

管涛：现在的水平是6.34左右。因为现在外汇市场是一个多重均衡的市场，什么叫多重均衡？就是给定的基本面的因素情况下，汇率既可能升值，也可能贬值，就跟大家都讲美联储加息，美元会走强，但实际上我们看到刚开始加息的时候美元强，到后面再加息，美元就不强了，说明就是同一个因素情况下，可能对汇率的作用方向也是不一样的。所以我比较喜欢做情景分析，我现在提出来的情景分析就是三种情形，一种情形是基准情形，比如目前的情况，就是汇率双向波动，然后市场预期分化，这个时候汇率是保持基本稳定的。还有一种情况就是好的情形，大家认为中国经济会继续向好，美元会大概率是一个弱势，这个时候人民币兑美元就会升值，但我们不知道人民币是升到什么水平，但是中间不排除有市场情绪的波动导致汇率振荡的升值。还有一种坏的情形，大家觉得中国经济不好，有可能是假设美元会重新走强，人民币对美元有可能会振荡贬值。所以我觉得应该是做情景分析，提出你的分析逻辑。

李策：（人民币汇震荡升值）大概是什么样的水平？

管涛：按照我刚才讲的分析框架，在市场预期分化，经济基本面向好的情况下，人民币是振荡升值的走势。至于你提到的会升到什么水平，这是一个很难回答的问题，因为你首先要搞清楚，你预测美元指数会到哪里，如果美元是贬值的，那么它反映到人民币兑美元应该升到哪里，这个已经很困难了，还有一个更困难的工作是你不知道国内市场会做出什么反应，因为还有一块是收盘价，你不知道每天的收盘价相对中间价会偏离多少，总体是偏强还是偏弱，所以说但凡这个时候有人告诉你升到多少多少，我觉得一定要谨慎，他怎么得出这个判断的，这还是假定政策不变的情况下，中间不排除会不会有关方面又重新启用逆周期因子呢？你不知道，所以你要做判断的时候一定要做各种严谨的假设。

李策：对于投资者，您有什么样的建议？

管涛：现在是这样的，第一，由于现在外汇市场又恢复了平静，所以按照外汇局的领导说法就是监管政策回归中性，既支持依法合规的资本流入，也支持依法合规的资本流出，我一再强调政策中性并不是意味着调控部门或者监管部门对某个具体水平有了立场和看法，而是说政策上不偏不倚地尊重既定规则下的市场结果和市场选择，所以很多人一说把逆周期的一些措施取消了，就人民币升到头了，人民币不会继续升了，事实证明是错的，因为他不知道政策的逻辑是什么，我告诉他政策的逻辑就是政策中性，就是政府遵守现有的规则，市场选择的结果是什么就是什么，但是并不意味着规则马上就要改变。第二个，从长远来看，我们追求汇率要增加弹性，走向清洁浮动，这种情况下我们一定是国际收支贸易是顺差，资本是流出，资本流出除了归还外债以外，还有一部分就是我们藏汇于民，就是我们企业和家庭的海外资产配置，这个将来是一定要走的。第三个，实际上去年7月份的全国金融工作会议里头谈到了金融开放问题，明确了扩大金融开放仍然是当前金融工作的一个主要内容，但是同时强调一个是要完善人民币汇率形成机制，因为平衡是相对的，不平衡是绝对的，肯定不会市场流入流出正好相等，要么就是多了，要么就少了，但是你在汇率有弹性的情况下，价格就能把这个市场出清，那么这种情况下，贸易顺差资本项目就是逆差。所以他要求根据全国金融工作会议，首先是要把汇率机制进一步完善，同时强调要稳步推进人民币国际化，稳步实现人民币资本项目可兑换，稳妥地推进金融业对外开放，后面还有一句话叫“合理安排开放顺序”，就有很多改革不一定是资本账户开放的前提条件，但至少是开放的配套条件，有一些配套改革不到位的话，实际上你的开放也走不远，很简单的，个人的资本转移，最重要的问题不是投资者的适应性问题，当然适当性也是很重要的，你要保护投资者让他减少境外投资的损失，但是根本上还是买者自负，投资者教育，自己认清了风险，你做了投资决策，最后你损失，那是你自己的事。实际上从国家层面来讲，个人项下的资本转移最大的问题就是税收征管的问题，就是依法纳税、合法收入，包括国外也是这么管理的，今年的个人税收的一些改革就会到位，个人税收监管加强，综合征税，征税起点什么等等，还有增加一些折扣等等，我觉得这个税收征管制度健全以后，实际上可以更好地支持个人项下资本账户开放，所以资本账户的开放不是一个单兵途径，它是一个系统的工程。

李策：对于固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策的不可能三角，您认为中国目前处在哪一个组合中，未来应该向何种组合发展？

管涛：现在是这样的，有一种说法就是中国的刚才讲到的那三个宏观经济政策的组合，它不一定是角点解，它觉得是中间解，货币政策有一半的独立性，汇率也不是完全的固定，它有一半的弹性，资本也不是完全的关闭，也不是完全的管制，它有一定的自由度。这种情形能够维持的话，一般都是形势比较平静的时候，但是在极端的情况下，不论是大量流入还是大量流出的时候，就有可能逼到你到角点解，三个目标里面只能选择最多两个目标，不能三个目标都兼顾，我们现在是形势比较平静的时候，可能又回到了中间解的状态。

李策：您认为目前防风险和监管 比以前任何时候都要强么？

管涛：我觉得是这样，这也是从前些年的金融改革中总结的经验教训，中国最主要的问题还是金融发展比较滞后，对经济的支持能力不足，但是我们往往限于什么呢？就是一阵一阵的，有时候强调发展，忽视了监管，有时候强调监管，忽视了发展。前些年，特别是08年危机以后，为了应对危机采取了一些刺激措施，更多强调发展的问题，监管上存在比较多的问题，造成了金融乱象，积累了一些金融风险，现在采取一些措施来加强监管，来挤泡沫，来降杠杆，实际上也是为了将来金融更加可持续的发展。所以说这次两会的时候，小川行长也讲了，他说实际上监管和改革是并行不悖的，并不是说我们监管了就不要改革了，监管是把风险控制住了以后为了更好地改革。

李策：您赞同贸易保护主义是全球最大的灰犀牛吗？

管涛：贸易保护主义有可能会成为一个灰犀牛，大家都有这种冲动，原则上市场是有效的，但是市场存在外部性，所以有可能发生市场失灵，这个时候政府就有时候管不住自己那只手，就会对市场进行干预，当然从中国来讲，一方面我们释放善意，就是我们愿意谈判、合作、对话，来解决贸易失衡问题，我们看到美国的贸易失衡可不是最近这几年发生的，70年代开始就发生了。唯一变化的就是原来对于日本是大量的逆差，现在它的总的逆差情况没有大的变化，只不过是从日本转移到了中国。

李策：全球经济一体化是相互影响的？

管涛：对，美国应该也是，我们相信美国人民、美国政府有这个智慧，有这个担当，主要从自己找原因，为什么搞了这么几十年，跟那么多国家打了那么多仗，到处树敌，最后还是没有解决贸易失衡问题呢？肯定是有它的结构性的原因，我们要寻找建设性的解决方案，而不是委过于人。

感谢易方达基金对《首席对策》的赞助播出

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投资有风险，需谨慎

记者：李策

摄像：杨立培 姜一鹤