结构性去杠杆特征明显，融资分化格局将延续

人民银行近日发布5月金融数据，部分数据大幅回落且低于市场预期。

5月社会融资规模增量7608亿元，较4月15600亿元的增量“腰斩”，较上年同期少3023亿元，亦远低于大多数市场机构此前预测的过万亿元规模。值得关注的还有，狭义货币（M1）供应量同比增长6%，前值7.2%；广义货币（M2）同比增长8.3%，和上月持平。M1-M2“剪刀差”持续出现负值，并且进一步扩大。

分析普遍认为，5月金融数据反映出当下结构性去杠杆特征明显。不过，也有分析人士对第一财经记者表示，不仅是社融大降，M1增速的降低代表企业活期存款低，进一步反映出企业融资需求降低，这背后的隐忧值得关注。

央行研究局研究员纪敏近日撰文则称，当前M2、M1以及社融规模增速放缓，反映了货币数量指标的可靠性继续下降，而价格指标（利率）状况显示当前货币政策中性略松，应加快推动货币政策向价格调控方式转型。

M1-M2剪刀差持续扩大，企业面临再融资风险

5月社融规模增量7608亿元，低于预期的13000亿元，同比下降28.43%，环比更下降51.24%。其中，新增人民币贷款11400亿元，同比少增384亿元；委托贷款减少1570亿元，信托贷款减少904亿元，未贴现银行承兑汇票减少1741亿元，企业债券融资减少434亿元，股票融资增加438亿元。

中信证券首席固定收益分析师明明对第一财经记者表示，社融规模远低于前值和预期主要为以下几方面原因：一是经济处于转型期，此前作为经济增长主要来源的房地产及基建行业在强监管下对融资的依赖也随之降低；二是今年以来工业企业利润转好，可以满足部分企业的融资需求；三是受资管新规等影响“影子银行”增速受到抑制，以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为主的业务持续收缩；四是债券融资环比虽减少，但同比仍在增加，主要受部分企业在年报前融资影响，因此较4月有一定回落；五是ABS（资产支持证券）和外债等形式替代了一部分社融。

值得注意的是，5月新增人民币存款环比大幅回升；M2增速低于预期、M1增速显著低于预期。

明明认为，主要是居民存款的大幅上升对新增人民币存款形成支持。目前市场表现说明，经济转型下融资需求虽有所下降但仍较稳定，而由于货币增速低迷，M1-M2二者的剪刀差意味着企业面临再融资风险。

5月M2同比增长8.3%，和上月持平；M1同比增幅6%，前值7.2%。M1-M2剪刀差为-2.3%，前值-1.1%，再次呈扩大趋势。实际上，今年2月以来，M1-M2剪刀差就已经持续呈现负值，2月到4月分别为-0.3%、-1.1%和-1.1%。

国盛宏观认为，“在历史上剪刀差为负的时间段中，往往对应着经济放缓、通胀下跌，以及资产价格下跌。”

此轮对于剪刀差讨论的主要原因是M1增速的放缓。前述分析人士对第一财经表示，M1增速的下降对于经济来说是一个偏悲观的信号。M1增速偏低，代表企业活期存款也很低，背后的原因有两方面，一是企业经营不好，现金较少；二是企业在用收入偿还债务，减少融资。总体来说，M1增速降低说明企业的活动不是那么积极，手里没有那么多现金。

不过，纪敏表示，M1增速放缓与房地产、地方政府债务置换等政策调控密切相关。“当前货币增速的放缓，不仅是M2，而且M1下降得更快。考虑到M1的主要部分是企业活期存款，由此引发对企业交易和投资活跃程度下降的担忧。但从过去一个时期看，M1增速与GDP、工业、投资的相关性在明显减弱，而与房地产销售、地方融资平台债务置换等因素的相关性明显增强。”

国盛宏观也指出，M1-M2剪刀差与房地产销售是高度正相关，本轮M1-M2剪刀差开始逐步下滑的时间点，也大体是房地产开始调控之际（2016年“930”地产新政），从这个意义上说，当未来融资环境变松，也就是房地产调控边际放松的时候。而基于当前的强监管大环境以及经验规律（统计发现，剪刀差一旦为负，短期内就停不下来，最短为10个月），因此，预计本轮M1-M2剪刀差为负至少还会持续数月。

货币政策应侧重结构性融资难

兴业证券宏观分析师王涵认为，往后看，融资条件分化的格局仍将延续。在今年整体金融防风险的大背景下，企业面临的融资环境仍将明显分化，将分为三个层次：一是资质差的城投、地产高度依赖非标融资，仍将面临着融资条件大幅收紧的大环境；二是优质企业，即能够通过表内或者债券市场融资的企业，其融资条件并不差，甚至不排除融资利率下降的可能，这从AAA级企业票据发行利率下行可见一斑；三是新兴行业，将受益于股权融资的扩容以及政策层面的支持。

“流动性短缺是结构性的，大企业不缺，小企业缺，而服务小企业的主要是一些区域性的中小银行，这些中小银行较难拿到MLF（中期借贷便利）的流动性供给，应当增加SLF（常备借贷便利）供给，解决区域性问题。”明明对第一财经记者表示，对于货币政策他支持结构性宽松。今年中央提出降低融资成本，央行通过一系列结构性宽松的政策支持实体经济，比如通过降准置换MLF等。未来，他建议进一步完善利率走廊，增加SLF的供给。

纪敏认为，当前M2、M1以及社融规模增速放缓，反映了货币数量指标的可靠性继续下降，而价格指标（利率）状况则显示当前货币政策中性略松，应加快推动货币政策向价格调控方式转型。

他建议，一是宏观调控要保持定力，避免季节性和外部冲击干扰；二是淡化数量目标并作为货币政策的监测指标；三是深化利率市场化改革，加快货币价格调控方式转型。

“在将货币数量目标改为重要监测目标的同时，应将利率作为调控的中介目标。根据经济金融发展的实际情况和结构优化调整的现实要求，有机结合短期宏观调控和机制改革，加快金融市场利率和存贷款利率并轨。明确短端(隔夜)政策目标利率，完善公开市场操作和利率走廊机制，优化货币政策工具体系，科学开展利率决策，有效进行利率操作，顺利实现货币价格调控方式转型，更好地促进新常态下经济金融的高质量发展。”纪敏称。