全球流动性趋紧，强美元之下还会发生什么

在贸易摩擦持续、全球不确定性加剧、美联储领跑加息周期的背景下，强美元意外节节攀升，美元指数一度在6月21日涨破95、创11个月新高。投资资金回流美国、跨境融资渠道收紧、新兴市场偿债压力陡增（美元计价）等都加剧了全球流动性收紧的态势，金融市场的波动也因此加剧。

本周以来，人民币对美元接连跌破6.4、6.45等重要关口。6月21日，人民币对美元更是一度跌破6.5，收盘创逾5个月新低，报6.4917，较上日官方收盘价跌202点；美元指数日内涨超0.2%，最高报95.38，创2017年7月以来新高。亚太以及新兴市场股市波动持续，香港恒生指数收盘跌1.4%，至29296.05点；沪指收报2875.81点，跌1.37%；韩国首尔综指收跌1.1%。

近两日，全球五大央行行长更是密集发声。其中只有美联储“底气最足”，美联储主席鲍威尔称“继续渐进加息的理由强大”，因为美国经济表现非常好，就业市场进一步走强，支持薪资增长。相比之下，日本央行仍然对于摆脱通缩“有心无力”，欧洲央行行长德拉吉尽管称对通胀回升到2%有信心，但今年以来欧元区经济数据的不断趋软也令欧元投资者“倒戈”，澳联储更已第20次在基准利率上按兵不动。就中国央行而言，行长易纲也在19日表示，始终高度重视外部冲击的影响，将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定。

可见，全球货币政策正常化进程已经开始，只是美联储遥遥领先，各界预计日本央行、澳联储、欧洲央行的加息时间都要到2019年下半年。这一分化也将主导金融市场。

美联储领跑加息周期

去年以来，欧元对美元大涨逾10%，当时市场一致预期欧洲央行的加息周期也在逼近，没想到欧元区经济数据今年的走软大大打击了“欧元多头”的信心，两周前德拉吉的一句“明年夏天前不会加息”彻底浇灭了市场的信心。

“尽管其他各国的加息周期最终也会启动，但眼下美联储的加息周期遥遥领先。”有“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）研究部负责人申铉松对第一财经记者表示。

美国联邦基金利率区间位目前在1.75%~2%。此前，美联储超预期的鹰派表态引发了各市场关注。美联储不但将今年加息3次的预测上调至4次，同时删除了“联邦基金利率将在一段时间内低于长期水平”的措辞，并提升长期中性利率（3.125%）、今后两年就业、通胀的预测。

更关键的是，此次鲍威尔还解释称：“实际上并未看到通胀预期上升至2%，我们不曾表示美联储希望通胀超过目标，目标是将通胀预期锚定在2%。”这也表明，美联储并不会容忍通胀大幅度超过2%后还不尽快加息。

就欧元区来看，眼下市场价格显示，市场对2019年定价了10个基点的加息幅度，可见各界对欧元区经济仍然缺乏信心。此次，德拉吉仍然对通胀实现目标表示乐观。他称：“我们显然看到，欧元区基础通胀处于上行趋势。”他也提及，抑制工资增速的因素逐渐减弱，在定价权上看到了鼓舞人心的迹象，单位劳动力成本在上升，电子商务对通胀几乎没有影响。

然而问题在于，欧元区持续性的经济疲软来源于一个难解的核心矛盾——十多个国家共用一个货币，但却没有统一的财政政策（财政联盟）。不过，近期在“意大利脱欧”等风险的推动下，本周二，德国和法国就欧元区改革计划达成一致，其中最引人关注的内容就是欧元区将建立统一财政预算。德法两国希望从2021年开始建立欧元区共同预算，以此促进欧元区能有更好的竞争环境，进一步融合，以及让经济环境变得更稳定。

德拉吉也表示支持该改革计划，但他仍认为：“这份文件还很模糊，需要做很多工作。”

此外，6月21日晚间，英国货币政策委员会以6-3的投票结果支持维持利率不变，预期为7-2。英镑/美元短线上涨约50点，触及日高1.3196。尽管通胀持续攀升，但由于未来脱欧进程存在不确定性，英国央行对于加息仍持观望态度。

强美元成因

今年4月开始，美元指数在短短一个月内暴涨4%，引发新兴市场巨震。然而当时各界认为，这种走势不可持续，因为在经济周期晚期的财政刺激将致美国财政状况恶化，且当时市场并不认为美联储会超预期加息。

然而，没想到美元此后“势如破竹”，在欧元区经济意外疲软、意大利风险激增的背景下，美元持续上攻，新兴市场股、债、汇市场更是跌声一片。就在5月7日~20日的两周内，对美元而言，马来西亚林吉特贬0.8%，菲律宾比索贬1.2%，印尼盾贬1.5%，印度卢比贬1.7%，墨西哥比索贬3.5%，巴西雷亚尔贬5.5%，土耳其里拉贬值幅度更是高达6%。如今，贬值势头仍在持续。

截至北京时间6月21日，美元指数报95.03，较年内最低点大涨近8%。历史上，只要美元走强，似乎危机就难以避免——强势美元周期曾引发了20世纪80年代的拉美经济危机，以及始于1997年的亚洲金融危机。目前，美联储的加息进程远未结束。

平安证券首席经济学家张明称，美元指数的走高究竟是暂时的还是可持续的，目前仍存在不确定性。但随着正向产出缺口的继续拉大以及劳动力市场的持续紧张，美国的核心通胀率不断上升，进而会带动美国短期利率与长期利率的同步上升，这应该是大概率事件。近期阿根廷、土耳其等国家正面临资本大量外流与本币贬值压力等问题，这一现象可能会在全球蔓延。未来一段时间内，全球流动性有望继续趋紧。

一般而言，强美元下，新兴市场货币在出口方面更具优势。然而，之所以如今强美元引发全球动荡，更深层次的原因还在于——“美元和美元计价的跨境银行贷款存在负相关（美元荒）。此外，一国货币对美元贬值将打击新兴市场的实体投资动能。这都将抵消出口带来的好处。”申铉松告诉第一财经。这也是BIS最新的权威研究。

以金融危机后期为例，在雷曼破产之后，真正导致美元升值的市场原因，是全球银行业所产生的全球性美元短缺。在危机开始时，欧洲银行对短期美元融资的需求数量巨大，截止到2007年中期至少为1万亿~1.2万亿美元。以欧洲银行业为代表的全球非美银行业，在2008年9月雷曼破产之后，脆弱的美元融资渠道被打破，美元的全球性短缺最终发生，并推动美元汇率强劲上涨。

具体而言，货币错配和期限错配都是关键问题。货币错配在于，在美元走弱时，新兴市场倾向于大量举借美元债务，这在美元升势重启时将触发债务集中清偿、推动美元进一步走强；另一个融资风险是期限错配，指银行能够直接从银行同业拆借市场借入美元，也能够通过外汇互换（对手方为银行或非银行机构）获得美元，融资的平均期限很短且来源不稳定，这就是为什么在金融危机真正发生或美元持续走强时，会产生全球性美元短缺。

眼下，BIS认为，尽管新兴市场具备更大的外汇储备、经济基本面较危机时强劲得多，但上述风险仍将是此轮美国加息周期下不可忽视的“顽疾”。

人民币短线承压

相较于其他新兴市场货币，人民币今年可谓“稳如泰山”。不过，上周以来，人民币对美元的下行速度开始加快，美国加息预期攀升、贸易摩擦、中国释放“定向降准”等都是潜在因素。

“我对于看跌美元的判断还是做得太早了，看来避险情绪加重的市场还是一边倒向美元，人民币这两天的抛压加剧了。”管理上千亿美元资产的某外资基金公司基金经理对第一财经记者表示。此前，他认为美元的强势已经见顶，而第一财经记者也了解到，几乎一大半基金经理此前都认同这一观点。

可见，在市场都开始“倒戈”的时候，非美货币的抛压会进一步加剧。眼下，美元“空头回补”持续，年初积聚的大量欧元、新兴市场货币多头被逐步清理出场。

“避险情绪高涨下，短线美元对人民币出现了关键性的牛市逆转突破，尽管市场开始看空美元，但一旦出现‘极端’事件，导致美元指数上破96，下一个关键点位就是97和100。”法兴银行首席外汇技术分析师埃姆斯（Stephanie Aymes）对第一财经称，近期人民币关键支撑位将在6.52附近。

此外，5月中国宏观经济数据低于市场预期。例如，社会商品零售额和固定资产投资的增长放缓最为显著。5月社会商品零售额同比增长由4月的9.4%放缓至8.5%。

不过整体而言，多数机构对人民币保持建设性看好，主流观点认为年内美元/人民币在6.5附近。其中，外资流入是重大支撑。境外机构5月增持人民币债券604.64亿元，国债市场中境外占比上升至6.74%（今年以来已累计提升1.77个百分点），创历史新高。