A股美股冰火两重天 海通策略：走势分化与基本面无关

今年年初时，投资者认为18年美股下跌风险较大，对A股则比较乐观。然而时至今日，美股继续上涨而A股下跌。近日海通策略发布的研报认为，A股美股走势分化其实是个长期现象。

对此，海通策略研报的核心结论如下：

①08年金融危机最低点以来标普500指数累计涨幅312%，上证综指涨幅只有66%，中美企业利润同比年化为8%、1%，差异源于A股制度上的不足。

②A股上市标准较为严苛使得BAT类创新型企业漏出，MSCI海外中国指数危机低点来涨幅为1231%，超过美股。退市制度不完善使得A股退市率只有0.3%，美股为6.3%。

③A股中机构投资者占比仅24%，美股为90%，机构投资者占比低使得A股龙头公司没享受估值溢价，标普500前十大权重股过去十年平均PEG中位数为2.5，高于沪深300的0.5。

以下为研报节选：

A股美股冰火两重天

A股美股指数走势分化，与基本面无关。今年年初以来中美股市走势分化，截止至2018/07/18，美股三大指数纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数的18年累计涨幅分别为12%、4%与1%，相比之下，上证综指、沪深300和万得全A今年累计跌幅分别为16%、15%与17%，A股跌美股涨。事实上这种分化不仅仅局限于今年，若将时间轴拉长至十年，以08年金融危机后的指数底点为基点，纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数的至今累计涨幅分别为517%、314%与282%，而上证综指、沪深300与万得全A的涨幅只有66%、115%与215%，远低于美股各指数的涨幅，因此可以说A股表现不如美股是个长期的现象。但两者表现分化的原因并非源于基本面。从GDP来看，过去十年我国的实际GDP年均增速为11%，远高于美国2%的增速；全部A股净利润年化同比增速为8%，也远高于美股的1%。我们认为，A股表现不佳的原因是A股没有享受到与基本面匹配的估值。08年至今纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数平均PE（TTM，倍，下同）分别为30、18与16，上证综指、沪深300与万得全A的PE只有 16、15与20，代表海外上市中资股的MSCI海外中国指数PE为43，可见A股并未给良好的基本面一个较高的溢价。今年来纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数平均PE（TTM，倍，下同）分别为26、21与19，上证综指、沪深300和万得全A的PE只有15、14与18，MSCI海外中国指数的PE为45，虽然基本面更好，但A股估值却低于美股。

指数表现分化部分源于指数编制方法及权重股的差异。A股投资者习惯将上证综指当做A股的整体指数，然而上证综指因其编制机制并不能完全代表A股：首先，上证综指编制时用的是总市值加权平均法，这使得上证综指走势受到大盘股的影响极大，截止至2018/07/18，上证综指中银行股、中石油及中石化的总市值占比合计高达75%。相比之下，万得全A与沪深300指数编制时使用的是自由流通市值加权平均法，指数中银行和两油的自由流通市值占比只有9%与17%，大盘股对指数的走势影响有限；其次，上证综指只包含在上交所上市的股票，深交所的股票并未包含在内，从历史数据来看，08年全球金融危机底部至今，深证综指的累计涨幅为247%，远超过上证综指。若用万得全A与美股做横向比较，08年低点以来万得全A上涨212%。这一涨幅已接近美股的涨幅，但是考虑到我国基本面远好于美国，这一涨幅依旧偏低，即指数编制差异并不能完全解释中美指数走势分化。细究中美股指涨幅，我们发现两个现象：一是美股多年上涨主要源自权重股的上涨，且权重股涨的多主要是估值高：我们以MSCI美股大盘股300指数与沪深300指数作为权重股的代表，将它们与整个市场的走势进行对比，MSCI美股大盘股300指数/MSCI美股整体指数的相对值在过去十年是一直稳定的，表明在美股，市值最大的300家公司的走势基本决定了美股整体的走势，而沪深300/万得全A的相对值是下降的，由08年金融危机后的1.3下降到今天的0.9。细看美股与A股指数中前十大成分股的情况，标普500前十大权重股08年全球金融危机至今累计涨幅中位数为688%，高于沪深300前十大权重股的424%，但美股权重股涨的多主要是估值高而非基本面更优秀：标普500前十大权重股中过去十年净利润年化复合增速中位数为8%，低于沪深300成分股的23%，标普500前十大权重股中过去十年平均PE中位数为20（TTM，倍），高于沪深300的10.5（TTM，倍）。二是在美国上市的中国股涨幅远大于在A股上市的中国股：MSCI海外中国指数（99%的权重股为美国上市的中概股）08年底部至今涨1235%，涨幅远超过美股三大指数与A股三大指数。我们认为，A股与美股有这些差异主要源自A股制度上的问题。