BT模式风险乍现

在园林行业，BT模式是普遍的商业模式。

相较水务等项目而言，以BT模式为主的园林行业的坏账风险体现得更为明显。"园林项目的投资方赚的是施工费和12%~16%的利息，不像一些环保项目，较多采用BOT模式，在建设到移交的中间，要运营20~30年，带有经营性质，政府可以在这过程中还本付息，而且项目本身产生了收益，不用完全从政府口袋里掏。"

一般而言，对于投资方来说，非经营性项目的市政项目的收益率控制在12%~16%，低的话也要在10%，较高的则在20%，也就是说，对于政府来说，这12%~16%就是其融资成本。

今年6月，审计署在披露36个地方政府债务审计结果时，就曾表态，BT项目的高融资利率"蕴含新的风险隐患"。

BT模式容易导致地方过快投资

近几年地方政府在基建领域广泛采用BT模式，但BT模式容易导致地方过快投资，导致短期债务一下子增多。"100亿的建设量，分10年投资和分5年投资，还款压力是完全不同的。"

毕志清告诉记者，BT模式在早先就已收紧。"我们了解到，除了轨道交通外，包括市政道路、园林绿化等行业，已经不允许使用BT模式进行融资了。"

他认为，尽管未来地方政府在绿化等投资上不会产生较大改变，但此次审计风暴可能会对行业的融资政策作出调整。"肯定要投，但怎样投会成为一个问题，因为BT模式容易导致地方过快投资，将来可能会限制这种模式。不论怎样，对企业的影响不会小。"【详细】

土石方工程、标准厂房工程、园区内场地平整、一期3万吨/日供水自来水厂工程、一期2万吨/日污水处理厂、市政绿化及照明工程、首期园区内涉及工程内的安置房及征地拆迁补偿等。

这对于通过上市刚刚积累了充足“弹药”的北新路桥来说，无疑是一块巨大的“馅饼”，因为合川BT项目不仅是北新路桥获得的第一个BT建设项目，同时也是长期接触高速公路建设的公司，第一次接触市政工程建设。而15亿的项目合同金额，就占据了公司2008年度营业收入的91.21%。

2010年6月，合川草街示范园项目顺利开工，然而，三年过去了，当草街示范园BT项目的分项工程——征地拆迁安置工程已经进入回购期时，北新路桥的麻烦却也随之开始。

记者查阅合川草街示范园首期工程BT融资建设项目回购情况明细表发现，业主方从2010年6月开始按照合约规定支付回购金额，到2012年6月支付均按照原定计划进行，但到2012年12月，原本应该支付6320.77万的回购金额，公司却只拿到了5548.93万元，当期欠款金额771.84万元。而在今年4月，公司本应再度回收相关回购金额5711.93万元，但却一分钱也没有收到。

“业主方的确没有及时还款，本来按照合同，应该用园区内的相关土地出让收益作为还款来源，但公司在多次考察业主在园区内的工业及商住综合土地出让收益资金，以及上级对园区内的基础设施建设项目的专项补助资金到位情况后，认为业主现阶段资金来源偿还公司回购资金存在一定的风险，所以才同意政府以园区内土地置换的方式弥补回购资金的不足。”北新路桥上述人士对本报记者透露。

根据北新路桥的公告，公司所获得的两块土地的成交总价为2.81亿元，相当于以当时挂牌的出让价1200元/平方米成交。而记者获得的一份《2011北新路桥重庆合川钓鱼城东城片区（中国西部农创园项目）市场调查报告》则显示，合川地区的房地产楼面均价在2011年就达到1800元/平方米。

BT扩张诱惑

重庆合川草街示范园BT项目的进退两难，实际上也为北新路桥近年来在新疆以外项目的扩张亮出了黄灯。

由于疆内建筑施工竞争激烈，公司近年来加大了疆外业务的拓展力度，同时盈利模式也开始从施工总承包向工程融资建造盈利（如BT、BOT、BOO）模式转变。

根据北新路桥6月28日发布的《2012年4.8亿元公司债券2013年跟踪信用评级报告》，在公司目前已签订项目中的前十大订单，金额总共70.72亿，而BT的订单金额就达34.76亿，占订单总额的49%。公司同时表示，预计未来几年内以BT模式为代表的投资带动施工总承包方式的项目数量将会增加。

然而，在BT项目建设增加的同时，北新路桥的资金和还款压力也在不断增大，2012年度的合并资产负债率已达80.17%（2011年只有71.3%），应收账款同比增长27.22%，经营活动现金净流入金额也达-56185.88万元。而由于财务费用增加较多，公司去年的收入同比增加20.48%，利润却同比减少28.85%。

而在今年，按照公司的投资计划，要维持当前业务并完成在建投资项目所需的资本金约8亿元，而截至2013年3月，公司已开工未完工项目金额更是达86.99亿元。【详细】

正是得益于包括BT项目在内的这些业务，海康威视能迅速成长。集成商显然是海康威视和地方政府之间的防火墙，海康威视也在避免和集成商形成捆绑关系，通常希望自己的回款期能在1~2年内结算完毕，而不要拖长到整个项目的8年实施期。

7月28日，国家审计署发布公告，将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。国家审计署这轮全面摸底地方债的行动，可能对包括海康威视在内的安防企业业绩造成压力。

BT项目存风险

对于安防集成商及设备商而言，包括BT项目在内的政府性项目，通常让人放心，因为在资金回款、按期支付等方面，政府很少“放鸽子”。不过，BT项目并非毫无风险。

一家参与BT项目的安防业内人士认为，最受审计影响的可能是那些"有意向、并没有进入施工期"的BT项目；而已开展施工的BT项目，政府回购款"打水漂"的几率不大。"摸底地方债"行动会影响未来的安防大型项目实施，"有可能部分地方政府在出于减少财政预算的考虑，而缩减对安防设备的采购投入。"

2年前，海康威视的一个重要BT项目，也曾在签约后出现过重大变数。【详细】

事实上，在连年为负的现金流背后，是回款缓慢带来的存货和应收账款。

2010年底，铁汉生态的存货尚为1.3亿元，2011年底和2012年底分别扩大到4.4亿元和6.4亿元。而到了今年一季度末，存货已经达到7.3亿元。

除了存货，铁汉生态的应收账款也很可观。截至今年一季度，铁汉生态账面上的应收账款为4800万元，比期初减少近三成。

今年一季度铁汉生态长期应收账款达到7.44亿元，而一年内到期的非流动资产则为1.24亿元。参考这两个数据，铁汉生态的应收账款在截至今年一季度末达到8.7亿元左右，比期初增长了约7000万。

铁汉生态表态：不会削减BT项目

值得注意的是，在存货和应收款项飙升的同时，相比过去50%，甚至一度超过100%的业绩增速，铁汉生态最近的利润增长出现了颓势。

分析人士指出，铁汉生态今年上半年业绩低于预期，一方面是因为去年年底和今年年初的一批中标项目的正式落地时间低于预期，使得上半年无法结算收入，另一方面则是由于BT项目开展所带来的财务费用的提升。

伴随近年来BT项目的陆续投入，铁汉生态在今年一季度的财务费用由去年同期的-383万元转为716万元，财务费用占比同比提升5.55个百分点。同时，一季度末的短期借款余额达到4.95亿元，较去年同期增长了4.5倍。

不过，在国家审计署对地方债务展开审计的当下，面对潜在的“债务风险区”，铁汉生态表示，不会削减BT项目的比例。“目前公司资金较为充裕，接下来如果有好的项目、还款没问题的政府项目，还会接BT项目。”铁汉生态董秘杨锋源表示。【详细】

“公司从2005年开始就介入过BT模式的项目建设，主要是做成都及周边的快速通道，去年正好赶上成都市政交通升级改造和成都市天府新区建设，公司在成都市内的北城改造、二环路改造、天府新区建设等项目中获得较多市政项目订单，业主大都是成都市政府旗下公司。”成都路桥证券事务代表张磊昨天告诉《第一财经日报》记者，这也是公司去年订单突增并且多为BT模式的主要原因。

订单激增和BT项目高毛利伴随坏账损失增加

从成都路桥2012年的营业收入和利润增长来看，成都路桥似乎已经尝到了订单激增和BT项目相对较高毛利率带来的甜头，但潜在的风险也伴随而来。

2012年，成都路桥的营业收入达39.40亿元，较2011年的25.52亿元增长54.40%，公司的营业利润也达到34.5亿元，同比增长38.98%。

不过，公司的现金流状况和回款能力却不那么乐观。2012年经营活动产生的现金流量净额-7.02亿元，比2011年的-1.91亿元大幅下滑。与此同时，公司近三年的应收账款也在逐年增加，截至2012年12月31日的应收账款净额49.51亿元，已经接近2011年12月31日时的两倍。

成都路桥应收账款周转率同样是逐年下降，已从2009年的19.98下降到了2012年的10.37。主要就是由于公司经营规模扩大，大量工程项目业主已计量但尚未付款导致应收账款增加且增长幅度高于营业收入增长幅度。

此外，公司的长期应收款项目期末数较期初数增长更是高达588.99%（绝对额增加21亿元），主要就是由于公司承接的英大路BT项目、贵州两河BT项目、二环路东段EPC项目、二环路西段EPC项目等项目分别增加了期末长期应收款的账面价额。

由于2012年内应收工程款增加，成都路桥计提了更多的坏账损失，这导致其资产减值损失较上年同期大增217.49%（绝对额增加3077万元）。【详细】

记者查阅隧道股份2012年的年报也发现，公司全年中标合同量为292.68 亿元，其中地下工程合同为72.64 亿元，道路、房产建设等地上工程合同为220.03 亿元，已经超过地下工程占比达到75.2%，而这些很多都是BT、BOT模式。此外，中标合同中，市外工程（含海外）的总额202.3 亿元，占比69.1%，传统的上海市内工程已经减少到占比30.9%。

BT项目或成"烫手山芋"

值得注意的是，隧道股份中标的市外项目，主要集中在云南、江苏和浙江地区，其中云南和四川增长最多。然而，上述城市中，很多在最近被列入了“债务危险区”。在审计署近日公布的一份审计报告，提到一些省会城市本级债务率和偿债率指标偏高，有9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%，不过，审计署并未透露这几个城市的名称。

宏源证券根据每个省会城市有发债经历的融资平台总负债或有息负债，以及每个省会城市的公共财政预算收入或公共财政预算支出进行的测算后认为， 15 个目标省会城市中债务压力排名最高的10 个为：南京、成都、广州、合肥、昆明、长沙、武汉、哈尔滨、西安和兰州。

而在对地方政府的债务审计再度全面展开之际，如果地方政府财政预算、资金状况出现变化，此前被认为“未来违约风险很小的”BT项目，很有可能成为项目公司的“烫手山芋”。

资金饥渴：未来三年资金需求规模总计达205.82亿

事实上，伴随着所承接的BT等工程业务量的不断增加，隧道股份的资本支出和债务偿还压力也越来越大。

在其2012年年报中，隧道股份就坦陈，公司承接的工程业务量不断增加，对流动资金的需求也随之持续增长，加之公司继续参与BOT、BT类项目投资，所需资金量较大。而目前，公司资金来源主要依赖商业银行贷款，融资方式比较单一，而资产负债率偏高，以及银行银根紧缩，使得通过银行贷款筹得资金的难度也越来越大。

此外，公司的负债水平也偏高，对外部融资存在较大依赖，考虑到未来公司投资类项目资金需求规模仍然较大，公司短期内仍面临一定的资本支出压力。

值得注意的是，为了尽快获得更多的资金进行未来更大的投资，隧道股份还与常熟当地政府通过发行信托的方式，将已经投入运营的常州高架工程部分特许运营收益权转让来融资。

隧道股份成立的一家项目公司，原本负责常州高架一二期工程BOT项目的投资、建设和运营，目前项目已经建成投运，运营期至2033年12月31日，由常州市建设局以按季度支付特许运营补贴的方式实施回购。

但如今，该项目公司却将2013年和2014年的部分特许经营收益权发行了信托，常州市建设局将在2013年12月和2014年9月分两次向信托计划支付特许运营补贴，相应融资成本由常州市建设局承担。

而在未来三年，隧道股份仍面临较大的资本支出压力，根据中诚信证券评估有限公司的梳理，公司现有项目未来三年的资金需求规模总计达到205.82亿元，投资规模较高。【详细】