首席对策丨黄益平：货币政策不要把所有子弹都打出去

9月4日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署精准施策，加大力度做好“六稳”工作；确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。

值得注意的是，会议指出的“要及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”的表态在近期来看是首次提及，上一次还要追溯到今年1月份，而“加快落实降低实际利率水平的措施”，意味着下一步货币政策着力点将是进一步疏通货币政策传导机制，下调MLF操作利率和降准均在预期之内（9月20日将是根据MLF利率调整新的LPR之日）。财政政策方面，在确保今年任务完成的基础上，根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度。这一系列的宏观政策表述，与上半年相对谨慎的口径相比有一定的变化，也让市场对宽松预期开始抱有乐观情绪。

在经历了今年二季度开始的各项经济数据下调以及8月份全球市场的较大波动后，9月的调整窗口似乎就要打开。而按照以往规律，最后一个季度将是宏观逆周期政策的重点发力阶段，正如本期采访嘉宾黄益平先生所言，在经济依然有下行压力的情况下，货币政策逆周期调控的力度稍微加大一点，第一可以预期，第二也是合理的。

不过当然，即便如市场所预期，政策窗口会在9月份打开，目的也是在短期之内确保经济运行的稳定性。在着力进行结构调整和深化各项改革的基础上，大水漫灌的宏观逆周期政策的可能性已经越来越小。加之明年各大机构的预期依旧不乐观，美国经济有可能进一步衰退，英国脱欧背景下的欧盟也存在诸多不确定性，随之带来的外部溢出效应值得警惕。存储弹药，确保我国政策调节工具箱的使用有足够的空间和有效性，也需要我们在进行宏观逆周期政策的调节时，更加谨慎和高效。

货币政策口径微调寓意如何？会有哪些具体调控措施？美国是否会进行年内第二次降息？对中国有何影响？在经济下行压力加大以及外部不确定性增强的情况下，货币政策和财政政策哪个更适合加大力度？利率市场化改革最后一公里痛点在哪儿？首席对策对话北京大学国家发展研究院副院长黄益平。

黄益平的主要观点：

应视经济增长情况来决定逆周期政策的调整，目前国内确实面临经济下行压力加大的情况，在总体稳健的基础上，货币政策逆周期调控的力度稍微加大，一可以预期的，二合情合理。从调整措施上，除了流动性的增加之外，有必要可以引导市场利率的进一步下调。

美国确实已经开启了降息通道，而如果美国在9月中旬的议息会议上进一步降息，会给央行货币政策调整提供一些空间。

与货币政策相比，财政政策更适合进一步加大力度对冲风险，这也要求政策层面进行更多的宏观顶层设计和结构性改革。

利率市场化现在最重要的问题就是解决资产端的风险定价问题，而负债端则要着力解决存款的粗放型（恶性）竞争，在利率市场化改革的过程中，银行息差收窄是必然趋势，银行应提升效益，增强竞争力，同时要进一步告别单一业务依赖，增加业务种类，多方面分散风险。

第一财经：黄老师您好，非常感谢您接受我们的采访，我们看到在7月20号的时候，金融稳定发展委员会提出今年国内的宏观政策还是稳健的货币政策，适时适度的一个逆周期的调整政策，但是我们看到第七次刚刚结束的这次就已经把口径给改成了要加大宏观逆周期政策的一个调节了，为什么会有这个变化？加大力度调节的话，有什么样的具体的政策会推出？

（经济下行压力尚在 逆周期调节力度加大）

黄益平：我们的货币政策在这几年一直是稳健的货币政策，但在不同的时期，短期的宏观经济的压力不太一样，所以在用词上可能会略有调整。如果我们一定要就事论事的来看语言的变化，我自己的猜测是因为我们最近一段时间经济下行的压力还在，最近一些经济数据出来可能也不是特别好，所以这些可能都会导致我们经济下行压力加大。从这个角度来说，货币政策逆周期调控的力度稍微加大一点，我觉得第一是可以预期的，第二也是合理的。

第一财经：具体会有什么样的措施？

黄益平：我们看过去的一些做法其实都很简单。一般货币政策宽松，无非是从数量上我们的流动性增加一些，如果有必要可能引导我们的市场利率再往下走。

（美联储二次降息符合预期 为央行政策调整释放空间）

第一财经：9月17号18号这两天美联储继续议息会议，很多市场的预期第二次降息是一个大概率的事件，您怎么看它是不是会降息？如果降息的话，我们中国这边的政策会有一些什么样的跟进？

黄益平：我不知道他会不会降息，但确实是他已经开启了这样的一个降息的通道，现在看起来市场对它进一步降息是有一定的预期的。对我来说我觉得它降不降息，其实央行任何央行降不降息，最后还是要看数据，这是最简单的判断的方法。因为货币政策的一个根本的目标就是保持价格和经济的稳定，所以经济不好的时候降息、经济好的时候加息，这其实是很正常的反应。对我来说，我觉得有重要意义的是如果美联储进一步降息，一方面是表明美国的经济可能真的是不那么好，但是从另外一个方面来说，它可能也会给我们央行的货币政策调整提供一些空间，原因就在于如果是本身我们有经济下行的压力，但是我们现在人民币汇率的灵活度还不是非常大。那么在美联储尤其是去年的时候，美联储一方面是加息，一方面我们国内的经济下行压力存在，对于人民银行的货币政策是提出非常大的挑战的，因为你如果是要稳增长，那么就意味着我们货币政策要宽松，但货币政策宽松又会进一步加大我们的人民币贬值的压力，这两个之间就变成一个悖论，非常难处理。所以美联储现在如果真的还要进一步的降息，从经济增长的角度来说，对我们来说可能不是一个好消息，但是对于人民银行的货币政策的空间来说应该是有所放大。

第一财经：国务院常务会议其实也强调了我们今年下半年的经济下行压力加大，在外部风险不确定的情况下，财政政策和货币政策哪一方面需要更加大力度？

（货币政策不要把所有子弹打光）

黄益平：目前来看大多数学者似乎比较赞同财政政策的力度要更大一些。客观的来说，因为我们刚才讨论的问题，我们现在从正规的正式的政策表述来说，我们的财政政策扩张的力度是很大的，但实际上如果我们把地方政府融资平台这一块就是广义的资产负债表放在一起，财政政策到底扩张了多少其实不太清楚。其中一个比较明显的问题就是说，我们一方面是在让地方政府减税、给经济减税，就意味着我们政府的收入在减少，但另外一方面我们的开支没有相应的减少，所以很多地方政府确实面临比较大的财政的压力，这是一个实实在在的问题。这也是为什么我认为从财政政策改革和治理的角度来说，我们需要做一个宏观层面的顶层设计。就是说减税可以，这是支持企业提高他们的活力，但是从另外一方面就意味着收入可能减少了，如果收入减少了地方政府中央政府怎么平衡财政，这是一个非常大的问题。从货币政策的角度来说，我自己觉得可能有一定的宽松的空间，尤其是我们现在汇率的灵活性有增加，再加上美联储减息，我们也许货币政策适度的宽松微调，我觉得都有可能。但是从总的来看，我总体的感觉就是说，我们不要把所有的子弹都给打出去，不要把所有的子弹都给打光的原因就是第一归根到底我们今天经济下行不完全是一个短期的周期性的因素，中央政治局开会也说了有周期性的因素，但更多的是结构性的体制性的趋势性的，所以应对中国经济下行最根本的办法还是要从改革来入手。第二，我们还是需要预留一些子弹，以备明年发生更糟糕的国际经济环境。

第一财经：利率市场化改革，现在两轨并一轨，已经到了所谓的最后一公里，我们现在还有什么样的一个最需要解决的问题？

（利率市场化要解决问题很多 风险定价是其一）

黄益平：需要解决的事情很多，你比如说最简单的一条就是怎么做风险定价的问题。因为所谓的利率市场化最终就是要让金融机构根据市场环境自主的来决定它的定价，这个定价其实反映的是两个方面的东西，第一个方面的东西就是总体的市场的流动性的状况，货币政策的环境，这个会决定市场的定价，决定金融机构的定价。第二个很重要的层面就是金融机构要根据它所面对的个案风险的水平来决定它的利率水平，那么我们现在在市场化的过程当中，第一步是怎么样让金融机构银行总体的利率水平和市场的利率水平结合起来，这是我们现在做的第一步，但其实里面还遇到的一个比较大的问题，就是金融机构能不能很好的做市场化的风险定价，让不让做是一件事情，能不能稳健的做定价是第二个问题，我觉得我们现在在风险定价上面还有很多可以改进的空间。

第一财经：有没有一个思路在改进空间方面？

(改进风险定价就是做到竞争中性)

黄益平：改进空间就是做到竞争中性，让金融机构真正稳健的来做市场定价。比如说不要产生恶性的利率竞争，这是为什么我们在贷款这一块走得比较早，存款这一块相对来说比较会靠后一些，不要因为短期的市场的压力放弃了自己对风险的控制。那么从另外一方面确实也存在，我对民营企业对国有企业怎么做风险定价，有很多具体需要做的工作。

第一财经：利率市场化改革，我们一般来说的逻辑，都是从资产端到负债端，我们讨论贷款讨论很多了，但是现在其实存款端的话，我们也是需要有一个比较明确的改革思路的，您怎么看这方面的问题？

（抢了市场不见得就能活得更好）

黄益平：存款端的最主要的问题就是担心对存款的恶性竞争。我觉得这个是相对迟缓一些，我是非常赞同的。首先我们把贷款端的风险定价的问题解决，然后其实一个很重要的问题，就是说把所有的资金价格的决定权放给金融机构一个很重要的问题，其实还有一个金融机构内部的治理结构的问题。比如说我是一个行长，对吧？我在面对市场压力的时候，我当然愿意把存款的利率给提高，贷款的利率给压低，这样我可以吸引很多客户，市场规模就可以做大。但问题是我能不能对我银行的长期的发展负责？我觉得永远是存在这样的一个权衡的问题，就是短期的市场份额和长期的稳健发展。对于我们的很多银行来说，我觉得在转型过程当中一定要关注这样一个问题，因为过去大家都是价格是一样的，所以怎么样抢市场都是可以的，但未来给你抢了市场不见得你就能活得更好，这是我们需要慢慢适应的。

第一财经：我们还看到今年上半年的半年报基本上都出来了，六大行都有一个比较明显的数据的收窄，就是息差的收窄，我们都知道，其实息差是最能体现它的利润的一个非常重要的数据，在接下来利率市场化改革的过程中，银行怎么来去应对这种息差的收窄？

（息差收窄是利率市场化必然趋势 银行业务要告别单一化）

黄益平：我觉得利息差收窄应该是一个比较大的趋势，因为市场化改革最后就是竞争，从贷款从存款两边一起压，那么当然会增加竞争压力。利差收窄的时候，你只有那些比较稳健的，能在利率相对比较竞争压力比较大的情况下，仍然能做好的存贷款业务的银行，这有可能长期可以持续，我觉得这本身是一个好的事情。关键就是要提高你的效率，提高你的风控的能力。从另外一方面来说，也意味着银行可能不能过度的依靠息差收入来支持一个银行的运行，有很多其他的中间业务中间服务可以做，这我觉得可能也对很多银行来说，未来也是一个方向。

第一财经：汇率方面，自由浮动区间怎么来确定？

（人民币汇率要走向有管理的清洁浮动）

黄益平：现在有管理的浮动汇率，现在是日均的波动区间是正负2%。我们现在所说的未来的愿景，是人民币的汇率走向有管理的清洁浮动。有管理的清洁浮动，就不再考虑波动区间的问题，而是说基本上要让市场来决定我们的汇率水平，其实是一个市场化的汇率决定。但是加上一个有管理的原因就在于我们是一个发展中国家，我们也对很多周边国家的外汇市场有很大的影响，当汇率波动真正出现非常激烈的波动，影响我们的金融稳定，甚至影响其他国家金融稳定的时候，央行保留适度的干预这样的一个汇率波动的权限，所以它不是一个我们现在理解的未来说超出了2%，我们就去干预它，不是一个这样的一个概念，是基本上实现清洁浮动。但是在有可能影响金融稳定的时候，央行保留对市场经营干预的这样的一个权利或者空间。

第一财经：给我们再预测一下，接下来这两个季度风险性怎么样？国内的国外的还会不会出现8月份这么波动？

黄益平：预测未来几个月金融风险可能会是什么样，其实是一件几乎做不到的这个事情。但是我想说的是，我们未来几个月可能可以想象到的是，经济下行压力可能还会存在。美国经济状况也不是非常好，这是我们现在看得到大概率会发生的事情。其他一些金融市场出现非常大的震荡，它往往是一些特殊的因素导致，它不是因为我们经济下行一下子就变成了一个很激烈的震荡。