退市制度改革将如何影响股市生态？丨首席评论

10月以来，有关退市的政策文件密集出台以及监管层频频表态，退市制度改革成为市场关注重点。数据显示，最近两年强制退市的上市公司一共有25家，超过了2006年以来强制退市的数量总和。健全上市公司退市机制，建立常态化的退市机制不断深入，这将对资本市场生态以及投资者行为带来什么样更为深远的影响呢？第一财经《首席评论》邀请到中航基金首席经济学家邓海清以及北京问天律师事务所主任张远忠共同探讨。

退市制度改革发出哪些信号？

Q：近两个月来，在监管层密集出台的相关文件中，多次提到健全上市公司退出机制，这发出什么样的信号？

邓海清：多年以来，中国的上市公司退市难以及炒壳资源，是中国资本乱象的集中表现之一。这一届中央领导对资本市场可以说是前所未有的高度重视。可以说，只有一个健康成熟的资本市场，才能担当得起中国这个大国战略转型的利器。可以看到，现在监管层对于退市的问题，力度也是前所未有的大。

如何加强退市监管？

Q：接下来在退市方面的措施是否将更加多元一些？

张远忠：一定是。成熟资本市场就跟人体一样。要不断把体内的垃圾清洗掉，人体才能健康，资本市场也是一样。所以从金融委到深改委，近期都高度重视要完善退市制度。退市在资本市场是一个长期的难题，难在哪里？第一是退市的标准怎么把握？之前强调的是企业是否亏损，此后科创板退市制度的执行和试点以及创业板试点，都取得了很大成功。在这一背景下，中央提出要对退市制度进一步完善。我认为，将来在退市标准上肯定会从单一标准向更加细化、多层化的标准来执行。同时，在推行退市制度的时候，如何盘活中央、证监会层面、地方政府以及交易所一盘棋？将来“僵尸”企业、“空壳”企业不能进行融资、输血了，这个问题如何解决？投资者如何退出？这些问题都需要地方政府行动起来，共同解决退市企业在退市之后的难题。所以未来的退市制度应该会加速完善并且加速执行。

退市制度改革如何影响资本市场？

Q：退市制度改革对资本市场来说意味着什么？

邓海清：可以说，这对资本市场参与各方来讲都是一个重大的改变。首先，监管层一定是要有公信力的，这对监管提出了很高的要求。第二，对于投资者来讲，要找到跟自己风险偏好相适应的投资品种，过去那种炒壳资源的行为尽量少参与，也应摒弃其他不健康的投资文化。第三，对律所、会计师事务所、审计事务所等中介机构来说，也是一个很大的挑战。监管层加大了对财务造假、违法信息披露不合标准的处罚力度，也就加强了对中介机构，包括大股东等的行为约束。所以，退市制度是悬在资本市场参与者头上的一把利剑。

如何优化退市标准？

Q：在去年科创板和今年创业板的注册制改革中，退市制度已经得到了进一步优化。目前在科创板、创业板市场已经推行了组合类财务退市标准。比如，注册制改革后创业板退市就有三大类指标，包括交易类指标、财务类指标、规范类指标，而不仅仅是盈利指标。如何理解组合类财务退市标准？

张远忠：现在标准当中，从宏观来看，第一就是财务是否亏损的问题，这是长期一直坚持的标准。第二，重大违法行为的问题。第三，关联交易形成的弥补亏损等。不仅仅是考察某个时点的盈利状况，而是考虑一个公司的持续经营能力，这也比较符合国际标准。

主板市场如何完善退市机制？

Q：科创板以及创业板退市制度对主板借鉴意义如何？

邓海清：因为主板市场是中国资本市场里的老大哥，主板的上市公司也可以说是体量比较大。中国的改革都是先从增量里面做改革、示范，比如说新的制度在科创板里取得了好的效果，然后再放到主板市场。主板市场的退市改革方案难度与力度肯定比科创板、创业板要大得多。此外，主板市场的上市企业很多都是涉及到地方政府的国有企业，可能跟地方的税收、就业以及地方的招商引资相关，这单靠证监会去处理难度很大，可能需要中国更高层的机构来推动，才能实现改革真正落地。

如何有效出清“僵尸”与“空壳”企业？

Q：对于市场中的一些“僵尸”企业、“空壳”企业，如何有效出清？

邓海清：“僵尸”企业跟“空壳”企业都有一个共同的特点，首先主营业务已经完全没有竞争力，无法维持现金流的自我“造血”功能。第二是这些企业基本上大多都存在管理人失控问题，要么找不到大股东、实际的负责人，要么就是这个公司存在违规或者违法行为。所以这些企业基本上都处在退市的边缘。对监管层来讲，有序处理好这些“空壳”和“僵尸”企业，对净化资本市场的健康度是有非常重要意义的。但同时可能会涉及不少无辜的投资者遭受损失，所以如何合理地、适当地保护好这些投资者的合法权益，是在处理机制里需要特别注意的。

张远忠：之前很多投资者热衷于买“僵尸”企业，因为过去“乌鸦变凤凰”，变成绩优股的事例很多。这是因为之前单一亏损的退市标准形成了大量操作重组、虚假重组，将来如果新的退市标准执行后，这些“僵尸”企业就无法通过“重组”的办法来激活了。同时，一定要教育投资者“风险自担”。投资者也需要有契约意识以及风险意识。

“退市难”的痛点如何破解？

Q：我国资本市场一直存在“退市难”问题。比如，A股市场现在已经有4000多家上市公司，但退市的公司只有125家，占比3.06%。以上这些退市指标的优化举措能否打破现在“退市难”的困局？

张远忠：首先在标准上要细化，具有可执行性。其次，要加大地方政府和证监会的协调性。最近证监会跟地方政府在退市问题上建立了信息共享机制，证监会监管机构、交易所把相关问题及时跟地方政府进行沟通，做好退市准备以及退市之后的投资者安抚工作。

邓海清：本质上说，退市难很核心的原因是以前上市难。现在如果上市环节打开，改成注册制，变成上市不难，那么退市的难度也会大幅度降低。解决退市难最核心的问题还是公信力问题，因为退市最终一定会变成一个司法问题，切忌一刀切或者过度行政化。

如何保护中小投资者权益？

Q：如何在促进企业优胜劣汰，出清“僵尸”与“空壳”企业的同时，保护中小股东权益？

张远忠：中小股东保护是世界性难题。我国目前仍存在中小投资者救济途径不够畅通的情况。表现在三个方面：第一，证券刑事处罚的前置程序。也就是说，投资者权益受到损害后，必须证监会处罚后才能索赔。第二，对于形形色色的操纵市场、内幕交易，现在还缺少民事赔偿的司法解释。第三，很多上市公司都是地方纳税大户，比如某地案件中法院判了10%赔偿给投资者，这就极大打消了投资者的热情。将来司法制度建设、执法力度加强以及严格执法，都是必须的。

违法成本倍增，投资者权益得到较大改善

Q：今年3月新证券法实施后，违法责任大幅提高，罚金上限从最高60万元提高到2000万元，在执行上，如何更好利用法律工具？

张远忠：关于违法成本问题，首先是行政处罚问题。原来《证券法》中最高就是60万，现在行政处罚加大了，最高2000万，行政处罚力度得到加强。其次，新的刑法修正案（十一）草案已经在征求意见，信息披露、欺诈发行、操纵市场这三块增加了新的处罚力度，将来再结合《证券法》中的集体诉讼，这样行政、民事、刑事三个责任主体建立起来后，再加上证监会和地方政府的联合执法，以及公安的联合执法，证券的司法环境会大幅改善，投资者的权益应该说也能够有比较大的改善。

“十四五”期间资本市场改革如何深入？

Q：“十四五”期间资本市场改革如何深入？

邓海清：目前的中国资本市场有四大支柱：注册制、退市制度、信息披露制度以及投资者保护制度。注册制已经通过科创板实现了非常好的开端，可以看到退市制度改革也已经剑在弦上。

第一财经《首席评论》出品

编导 官悦

主编 芮晓煜

制片人 尹淑荣