紧缩周期渐进尾声 全球经济复苏可期？｜首席对策

本周是2023年首个“央行超级周”，北京时间2月2日凌晨，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.50%-4.75%，为2007年10月以来的最高水平。自此，美联储从去年至今已累计加息450个基点。同日晚间8时和9时30分，英国和欧洲央行也相继宣布加息50个基点。值得注意的是，已有个别央行利率调整出现了变化，如马来西亚、挪威央行宣布暂停加息。在货币政策走向以及在未来加息路径的表态上，各国央行开始有所分化，在此基础上，判断全球经济和市场的走向，需要更小心谨慎。

如何看待美联储加息25个基点的变化？如何理解美联储主席鲍威尔首次提出通胀降温？美联储的表态是鸽是鹰？市场是否对于美联储控通胀过于乐观？如何看待市场与美联储的政策预期博弈？美元指数趋势如何？人民币汇率会受到什么影响？欧洲已经避开衰退？各经济体货币政策分化基础上，怎么看今年全球经济的增长情况？第一财经《首席对策》专访中银证券全球首席经济学家管涛。

管涛的主要观点：

美联储加息25BP符合预期 得益于通胀超预期改善

美联储对前期抗通胀效果肯定 但仍维持限制性货币政策立场

美联储措辞中性偏鸽 市场预期抢跑可能影响反通胀效果

美联储或将在继续加息两次后停止紧缩步伐

市场预期抢跑 美元短期内将维持平台窄幅震荡

美元走势全年利多利空交织

市场信心恢复 人民币汇率下一阶段大概率看多

欧元区货币紧缩对经济的影响还会进一步显现

全球经济开始摆脱通胀影响 但经济复苏仍不平衡

全球金融条件偏紧 大国博弈等风险仍然不能忽视

美联储加息25BP符合预期 得益于通胀超预期改善

第一财经：管总好，非常感谢接受我们的专访，2023年美联储的第一次议息会议，不出市场预料加息25个基点，本轮累计加息达到450个基点，怎么来看待25个基点的加息的变化？

管涛：应该说2023年的首次加25个基点是在市场预期之中的。首先在去年12月份的议息会议新闻发布会上鲍威尔已经暗示了，最快有可能是到下一次加息的时候降到25个基点。第二个我们可以看到在去年年底开始，连续多月美国的通胀数据超预期的改善，特别是PCE、核心PCE都是超预期的回落，那么这个也是给了大家比较大的信心。第三个大家看到了工资物价上涨的螺旋有所缓解，最近12月份的薪资上涨数据，还有四季度的工资上涨的数据都是有所改善，所以说让大家觉得25个基点是意料之中的。

美联储对前期抗通胀效果肯定 但仍维持限制性货币政策立场

第一财经：这次议息会议鲍威尔也是首提了“通胀降温”。这个词如何来理解？

管涛：我们知道Disinflation实际上中文就是反通胀，那么他首次在新闻发布会上提到 Disinflation实际上是对前期从去年3月份开始，美联储启动加息周期，在这样一个情况下，美国的通胀出现了超预期的回落，不论是 CPI还是 PCE还是PPI，那么实际上都已经触顶回落了。从这个意义上来讲，这是对前期反通胀成果的一个肯定。当然这在一定程度上被市场理解为是一个鸽派的表态。但同时实际上在这次会议上，鲍威尔仍然强调反通胀的工作还没有完成，还要坚持维持一个限制性的货币政策立场，未来还有几次的这种加息。

美联储措辞中性偏鸽

第一财经：一方面提了通胀降温，另外一方面鲍威尔也是强调了不认为现在是暂停加息的一个好时机，这意味着美联储目前的措辞是鹰派还是鸽派？

管涛：我觉得措辞应该是中性偏鸽派，首先他提到了第一次提到了反通胀的这个词，那么实际上就意味着前期的反通胀取得了阶段性的成果，这是给了市场一个比较鸽派的信号。那么最后大家问到会不会降息，那么他的回答就是按照基准的情形，美国今年通胀是稳步回落，利率会维持在一个限制性水平，年底不会降息。但同时它也暗示，如果通胀的回落是超预期的，那么美联储的货币政策也是有灵活性的。那么又暗示了，如果通胀回得很快的话，利率也是可以调降的。所以从这些表态来看，市场认为是偏鸽派的。

市场预期抢跑可能影响反通胀效果

第一财经：目前看，美联储的措辞和市场对政策的预期是在博弈的这么一个过程当中，怎么来看这个问题？市场是不是对于控通胀表现得过于乐观？

管涛：对。那么现在市场特别是大家都知道资产价格具有超调的属性，市场目前处在一个抢跑的状态。那么根据美联储去年12月份公布的点阵图，实际上到今年年底的话，美国的联邦基金利率的终点水平会提高到5%以上，而且会维持在这个水平附近，那么到2024年才会降息。但是现在市场主流的看法是认为美联储可能在今年年内就会降息，所以在一定程度上美联储放缓了紧缩的步伐，但是市场已经开始抢跑美联储货币政策转向。

实际上，在12月份美联储议息会议纪要披露以后，联储的这些理事们也谈到了这个问题，大家担心金融市场的这种超前的表现，有可能会导致金融条件偏宽松，会影响反通胀的成果，未来通胀又可能会重新反弹。

这就意味着什么？因为资产价格上涨会有正的财富效益，那么会刺激消费和投资，那么又会导致经济过热，那么通胀有可能重新上行，未来美联储有可能会不得不又重新紧缩，这个是大家比较担心的问题。美联储关注金融条件的变化，不是看短期要看长期，所以给市场的一些信心。但是确确实实未来美国通胀的这种回落是不是线性的，这是存在比较大的不确定性的。一旦后面几个月通胀数据出现比较强的韧性的话，那么市场有可能会对美联储的紧缩立场重新定价，那又会造成资产价格的剧烈波动。

美联储或将在继续加息两次后停止紧缩步伐

第一财经：所以之前有大部分的市场预期认为3月份的美联储会议最终将结束加息，你怎么来看？您认为美国的联邦基金利率最终会定在一个什么样的区间？

管涛：我觉得实际上3月份还是5月份，差别不是很大。因为3月份如果加25个BP的话，实际上它的联邦基金利率也加到了5%左右。根据12月份的点阵图来看，我们可以看到美联储当时在12月份的点阵图里的预测到最新的美国的 PCE和核心PCE的四季度的同比增速分别是5.6%和4.8%。而结果是实际的 PCE和核心PCE的同比增速和美联储点阵图的预测是比较接近的，实际是5.5%和4.7%，是比较接近的。

所以说美国通胀的回落基本上是和大家的预期是一致的，从这个意义上来讲，我个人觉得可能还会有两次加到5%以上多一点点，这样的话可能会显示货币政策的限制性立场还是比较充分的。因为在这次新闻发布会上鲍威尔也强调了，还要通过几次加息，把货币政策提到比较充分限制性的这样一个立场。

市场预期抢跑 美元短期内将维持平台窄幅震荡

美元走势全年利多利空交织

第一财经：您认为美元指数接下来怎么走？在您认为的这两次加息之前还会保持这种平台窄幅的震荡吗？

管涛：我觉得目前为止应该是一个平台窄幅的震荡，四季度市场也是抢跑，就是抢跑这个美联储的宽松预期，所以四季度美元指数出现了比较大的回落。我觉得今年的话年初实际上对于美元走势也是利空和利多是交织的。

从利空来讲，因为美国的通胀改善要比欧元区要好，那么欧元区的通胀虽然从两位数已经回落到8%左右，但是仍然是处于比较高的水平。那么日本货币政策也存在转向的这样一个迹象，现在关键是看这次春季的工资谈判，还有日本政府的关于宏观经济政策目标的新的表述，有可能对日元也是一个支持。

那么还有一个，随着美国反通胀取得阶段性的成果，那么实际上激进的加息阶段已经过去，那么美联储理事会的内部实际上对于未来加息的路径分歧也会加大。那么不排除未来一个时期会出现一些鸽派的声音，比方说要考虑货币政策的滞后影响，考虑对金融市场影响等等，那么有可能也会对美元有一定的这种下行的拖累。

市场信心恢复 人民币汇率下一阶段大概率看多

第一财经：美元下行预期对人民币汇率走势有怎样的影响？

管涛：那么应该说对人民币给定其他因素不变应该还是偏利多的。那么从去年年底开始，我们看到美元指数回落，美债收益率也下行，然后美股上行，那么在这样一个情况下，我们可以看到市场风险偏好改善。这也是造成去年年底，特别是11月份，人民币汇率创了近年来的新低之后开始触底反弹。

但是影响人民币汇率走势更多还是中国自己内部的因素。最近的新年伊始的这一波人民币汇率的反弹，1月份反弹了百分之二三，一个很重要的原因还是因为防疫政策的优化，还有监管政策的调整，那么市场对于中国经济复苏的前景，这个预期是明显的改善，提振了市场信心，现在不论是境内还是境外，都是在积极地做多人民币资产，这些都反映了大家对于中国经济前景的预期的变化，市场信心的逐步的恢复过程。

欧元区货币紧缩对经济的影响还会进一步显现

第一财经：我们再来看欧元区，欧央行也在本周加息了50个基点，其实对于欧元区来说，我们看它已经是连续4个季度经济正增长了，是否说明欧洲已经避开衰退？加息也进入下行通道？

管涛：我觉得欧元区大家本来担心由于地缘政治冲突造成的能源价格上涨，能源危机会造成欧元区出现经济危机。但是现在看来，就是由于欧元区比较幸运，去年冬季是一个暖冬，然后加上政府的能源补贴政策，减轻了能源危机对于经实体经济的影响，所以欧元区实现了正增长。但是不能说它完全走出了危机的风险。

欧元区的通胀跟美国不太一样，美国的通胀既有需求的原因，也有供给侧的原因，欧元区更多是反映为供给侧的原因，所以它PPI是远高于CPI的上涨幅度。所以在这样一个情况下，它要控通胀，很大程度上是要靠货币政策的紧缩来实现。从7月份开始启动加息周期，实际上它加息的幅度也是很快的。

如果要是如此激进的货币紧缩，对实体经济没有影响的话，应该说是历史上非常罕见的。所以我们可以看到，最近国际货币基金组织更新了世界经济展望，那么对美国经济增长的2023年的预期值是1.4%，那么欧元区是0.7%，德国作为欧元区的“火车头”只有0.1%，那么英国还是负增长。所以说实际上欧元区的这些国家实际上是在衰退的边缘，如果要是出现什么意外的话，那么随时都有可能出现这种衰退。

那么对于欧央行来讲，欧央行我们大家都知道它货币政策是单一目标，是物价稳定。只要通胀没有下来，它可能还是抗通胀优先，即便以牺牲经济增长为代价。所以我觉得它不一定会持续维持50个基点这样一个加息，但是未来有可能如果经济有放缓的迹象，那么未来它有可能会放缓加息的步伐，但是它的货币紧缩的节奏更多是看通胀的走势。

全球经济开始摆脱通胀影响 但经济复苏仍不平衡

第一财经：各经济体货币政策有一定分化的基础上，怎么看今年全球经济的增长情况？

管涛：我们看到在1月31号国际货币基金组织更新的世界经济展望，上一次是2.7%，这一次上调到2.9%。主要的原因就是因为包括去年年底中国放开疫情防控，叫优化疫情防控政策，那么我们可以看到经济可能提前复苏，超预期的复苏。那么还有一个就是美国的话到目前为止劳动力市场仍然非常强劲，然后消费和投资都没有受到大的影响。欧元区暂时摆脱了衰退的命运，然后全球通胀回落，这些都让国际货币基金组织跟10月份相比变得更加乐观，所以上调了经济增长预测值。

但是第二点我们也看到，尽管上调，但是2.9%仍然是低于2000年到2019年年均3.8%的这样一个趋势值，还是低于历史的这样一个长期的均衡水平，那么第三个我们可以看到世界经济复苏是不平衡的。根据国际货币基金组织的最新预测，发达经济体有90%的发达经济体，今年经济增速是失速的，所以它的发达经济体的经济增速，它的预期值去年是2.7%，今年只有1.2%。新兴市场发展中国家作为一个整体，今年的话增速是要快于去年，特别是亚洲新兴市场发展中国家，去年是4.3%，今年是5.3%。其中一个重要带动力量就是中国还有印度，这个对全球经济是有很大影响。

全球金融条件偏紧 大国博弈等风险仍然不能忽视

第一财经：还有什么风险点吗？

管涛：尽管1月份对全球经济今年预期比去年年底预期要好，但是也不能忽视一些偏下行的风险因素。比方说疫情可能还会反复产生冲击，还有比较偏紧的金融条件有可能会造成了一些企业或者一些国家出现债务问题。那么还有地缘政治冲突，包括大国博弈，有可能会影响国际分工，影响全球经济的复苏。另外一个还有金融市场对于央行的货币政策的紧缩立场重新定价，也会加剧金融动荡等等，所以说我们虽然边际上是有改善，但是前途来看风险不确定性还是很多的。