2018汇市冲击不断，新兴市场央行如临大考

2018年，在贸易摩擦、美元走强、经济转弱的背景下，新兴市场迎来巨大挑战——股、债、汇齐跌的格局从一季度末持续至今，近期的土耳其危机再度浇熄了新兴市场反弹的势头。今年，新兴市场的央行可谓任务艰巨。

就传统逻辑而言，应对经济增长放缓的措施是降息，而应对货币贬值、资本外逃则是加息。然而，今年新兴市场经济动能放缓，贸易摩擦导致资本大幅外流，加息可能是唯一的选项，但这也可能会加剧经济困局，这是各大央行面临的最大窘境，甚至还有部分央行因为政治的干扰而无法维持独立性。

土耳其央行独立性堪忧

近期最受关注的无疑是土耳其。8月10日，美国总统特朗普授权把对土耳其征收的钢铝关税翻倍，土耳其货币里拉对美元狂泻近20%。

眼下，土耳其面临货币暴跌、外债高企、资本外流风险加剧的困局，央行出手加息似乎是稳定金融市场的必要手段，然而央行意外地没有出手，原因恐怕在于该国央行的独立性并不受自己控制，而这也恰恰是土耳其的问题所在。

尽管二季度土耳其央行加息三次（500个基点），但由于6月土耳其通胀率达到15.4%，是官方目标5%的三倍有余。市场仍认为土耳其央行应继续加息来防止通胀飙升、提升土耳其资产的吸引力，然而加息迟迟未至。

截至北京时间8月14日15:30，土耳其里拉对美元大幅反弹超5%，但市场并不认为短期内土耳其的债务、经济问题能够解决。

土耳其总统埃尔多安一直强调高利率导致了高通胀，他认为“高利率是敌人”。今年早前他在接受采访时表示，计划加强对经济的掌控，更大程度地插手货币政策，央行须听命于他。

然而，这种干预也令土耳其经济问题进一步恶化。埃尔多安对高利率的厌恶使得央行无法用货币政策来应对接近16%的通胀率。多种政策利率和利率走廊使得政策变得不透明和无效，里拉继续贬值的势头也无法得到有效遏制。

目前，土耳其面临庞大的、持续增长的债务负担。如果海外投资者不再买入土耳其债券，或者一旦土耳其无法将短期债务展期，货币危机将很快演变为经济崩溃，而加息也是吸引资金流入的手段之一。但就目前来看，土耳其央行难以采取行动。

多数央行加息对抗困局

今年下半年以来，加息应对今年的市场冲击仍然是多数新兴市场央行的做法，包括阿根廷、印度、印尼等。

阿根廷比索是今年最惨的货币之一，跌幅仅次于里拉。比索自4月下旬以来呈现自由落体状，今年以来贬值幅度已超50%。

为应对汇率危机，阿根廷央行将利率提高至40%，政府宣布将财政赤字率从3.2%降低至2.7%，并大幅减少政府公共项目和采购开支。今年以来，阿根廷央行降息2次、加息3次，利率净变动为增加1275个基点。然而，加息也不一定能解决问题，该国通胀率仍然高达25%，且并未出现下降之势。

比索贬值也加剧了资本外流，国内各方竞相抛售本币、外资企业对阿根廷的投资也变得更加谨慎，各方压力叠加下阿根廷积重难返。

也正因如此，早前阿根廷再度向IMF求助。今年6月，IMF宣布向阿根廷提供500亿美元、期限3年的备用安排。一般而言，IMF的救助金伴随着较为苛刻的条件，不到万不得已，一般国家都不会发起求助。

印度央行从6月开始也连续加息两次25个基点至6.5%，这也是印度4年来的首次加息，一来是为了应对印度卢比对美元暴跌的局面，二来也是为了应对油价上升所造成的输入性通胀压力。今年，印度卢比对美元大跌近7%。

不过，分析师也普遍认为，随着印度经济动能减弱，继续大幅加息或不现实。IMF认为，鉴于“废钞令”和2017年推出的商品、服务税（GST）等改革，印度短期经济存在下行压力，而较大的政府财政赤字、债务仍然是关键宏观经济挑战。

印尼央行采取了更为激进的加息模式。6月29日，印度尼西亚央行宣布，把货币政策立场调整为紧缩，上调7天逆回购利率50个基点至5.25%，这是印尼央行六周内第三次加息。

之所以印尼需要如此激进加息，这与其极度依赖外资流入有关。西太平洋银行集团策略师陈淑贤此前对记者表示，“印尼的国债40%由外资持有，因此一旦资本外流加剧，印尼盾就会加速贬值，而这又会进一步推动资本外流，这一恶性循环也令印尼此前情况较为紧张。”

俄罗斯、巴西降息，中国不变

在众多央行中，俄罗斯、巴西和中国则是例外。

俄罗斯央行自2017年开启降息周期后，2018年2月、3月也分别降息25个基点至7.25%，旨在拉动消费、刺激经济。2017年末，俄罗斯通胀率出乎意料地下滑至创纪录低点（3.3%），连续第二个月低于央行4%的目标，为决策者接下来恢复货币宽松奠定了基础，这也与2014年油价腰斩、卢布暴跌所引发的通胀飙升截然不同。

此外，巴西央行今年降息2次，累计50个基点。为了应对雷亚尔贬值，该选择了巧妙的手段进行外汇干预，而非加息，毕竟巴西的通胀当前仍得到较好的控制。整体而言，目前基金经理普遍对于巴西市场的投资前景较为看好。

巴西央行的干预手段也为市场津津乐道。通过拍售外汇掉期合约干预汇市，令雷亚尔暂时企稳，又避免消耗过多外汇储备。央行在近端购买美元卖出巴西雷亚尔，那么就在远端买入巴西雷亚尔卖出美元。通过这样的方式，央行相当于借入美元，而不需要动用自身外汇储备，而借入的美元可以用于对即期市场进行干预，同时也可以推高雷亚尔的汇价。

在新兴市场十国中，唯一未对利率进行调整的是中国央行，但其还是通过各种工具对流动性进行灵活调节。

例如，2017年和2018年早期，中国央行多次通过会上调公开市场操作利率并结合MLF等操作来应对美联储加息；今年，随着外部风险加剧和国内经济放缓，央行此前也通过定向降准以及其他操作释放流动性。 

在中国，“加息”一般是指提高存贷款基准利率，但同时还存在金融市场利率，该利率早前因金融去杠杆导致金融市场流动性收紧而上升。不过，中国人民银行参事盛松成此前也对记者表示，中国目前并无需调整存贷款基准利率，“频繁地调整存贷款基准利率不利于利率市场化的推进，而应尽可能保持基准利率的稳定，让银行自主选择浮动幅度和比例，自主定价，这有助于让市场在资源配置中发挥决定性作用，完善金融市场定价功能，提高金融资源配置效率，同时也有助于银行的转型和改革，提高银行的市场竞争力。”

新兴市场的问题在哪里？

之所以每次美元走强、外部冲击加剧时，新兴市场都会集体陷入窘境，其实与新兴市场的结构性通病有巨大联系——当美国利率处于较低水平时,许多新兴市场经济体会大量借入美元，以大量信贷驱动经济增长，而这非常脆弱。同时，部分新兴市场国家也并没有进行深入的结构性改革，更加剧了脆弱性。

国际清算银行（BIS）经济顾问与研究部门负责人申铉松此前也对第一财经记者表示，“全球流动性就像潮水流出流进，美元弱势时，潮水就会流入（非美市场），反之则流出。这个大背景应该铭记于心。”

BIS也发现，美元和美元计价的跨境银行贷款存在负相关（强美元引发离岸美元荒）。此外，一国货币对美元贬值将打击新兴市场的实体投资动能，这都将抵消贬值对出口带来的好处。

当然，也不能将新兴市场混为一谈。像马来西亚林吉特、人民币、新加坡元等亚洲货币的波动率向来较低，今年的跌幅也较小，这些国家一般都拥有经常项目顺差比较高的特点；而如巴西、阿根廷、印尼、土耳其等，则因为经常账户、负债占GDP比重都较高，在面对外部冲击时也格外脆弱。