A股“护盘式回购”即将开启，限制利益输送细则紧随其后

美股长牛令国内投资者艳羡不已，而上市公司主动回购一直被认为是美股走牛的重要推动因素。仅2008年金融危机之后五年，美股回购额就相当于发行额的1.6倍。同期A股的上市公司回购规模，则少到可以忽略不计。

不过，监管层正在推动解决A股上市公司回购的制度障碍，为“护盘式回购”创造条件，同时也为上市公司资本管理能力的提升提供更大空间。

9月6日早间，证监会宣布，会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等有关部门，提出完善上市公司股份回购制度修法建议，并就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见。征求意见截止至10月5日。

“这是一个很大的基础制度，涉及到的内容也比较多。”证监会相关负责人近日表示，从境外市场来看，当市场出现价格波动，自家公司股票价格与基本面产生较大偏差时，多数市场都允许上市公司进行回购。不过，境内市场上市公司回购积极性一直不高，横向比较回购案例也比较少，制度规定还存在进一步完善的空间。

此次对公司法相关条款进行修订，正是为了消除回购制度的障碍，创造更完善的制度环境。据上述负责人介绍，此次修法增加了回购适用情形、简化了决策程序、新增库存股制度，让上市公司回购的实操性大大增加。同时，证监会已经在研究制定相关配套政策，来防范不利影响。

回购通道打开

A股自2015年夏天之后一路震荡下行，近一个月以来上证指数持续徘徊在2700点低位，市场活跃度有所下降。此时监管层推动修改回购制度，不少业内人士认为，恰恰可以推动觉得自家股票被低估的上市公司进行回购。

事实上，公司法有关回购的条款自1993年已经设立，不过当时的适用情形只有2种。2005年修法将适用情形增加至4种。虽然范围在扩大，但仍有落地障碍，此次修法正是突破这些限制，为上市公司利用回购提升资本管理能力提供更多便利。

主要变化在三个方面，一是增加适用情形，允许上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换而回购，也允许上市公司为维护公司信用及股东权益而回购。二是简化决策程序，给予公司更大灵活性。三是建立库存股制度，前述两种情形都可以库存方式持有，持有期限不得超过三年。

一般而言，上市公司回购主要有五方面效果，包括在股价低估时护盘股价、代替派息、进行资本管理、防止恶意收购、激励员工等。其中，认为公司股价被低估是上市公司回购股份最常见的原因。

而业内人士预计，目前A股处于历史低位，回购制度落地将有利于上市公司进行“护盘式”回购。

星石投资对第一财经记者表示，修法草案落地实施，将有望提升上市公司股份回购操作性，同时，这也是释放托底信号。在其看来，股票回购制度的完善有望扩大A股上市公司回购规模。而且，股票回购能在一定程度上对市场传递信心。

据星石投资统计，今年以来A股回购大幅提升。截至9月6日，A股共发生642笔股份回购，去年同期为345笔；累计回购金额达到236亿，而去年同期仅为52亿。虽然回购规模同比大幅上升，但占A股市值比例依然不到0.05%。而美国在金融危机后近10年的时间里，上市公司股票回购达到平均每年回购4000亿美元、总市值25万亿美元，特别是近几年美股平均回购比例约为1.6%。

清华大学法学院教授汤欣对第一财经记者表示，在配套制度比较健全的情况下，允许公司在股价低迷时期进行“护盘式”回购股份，对公司来说可能是一个有利可图的机会，对全体股东来说也是有利的选择。

潜在风险

在目前阶段打开回购大门，对中小投资者而言，意味着机会，也意味着风险。与美国等发达市场机构股东占主导、职业经理人掌握管理层的结构相比，A股大部分上市公司还处于大股东掌握主要话语权的发展阶段。

在这种情况下，回购制度会不会被利用？比如上市公司定向回购大股东股票，侵害小股东利益；比如利用库存股优势，搞内幕交易、市场操纵；比如上市公司过多回购股票，侵害债权人利益；比如滥用回购权利，抵消并购对企业管理效率的提升效应，等等。

而且库存股制度有其固有弊端，很容易给予上市公司市场套利的空间。证监会对这一问题亦非常清楚。

证监会前述负责人表示，如果监管不慎，容易引发市场风险，产生负面影响。市场操纵和内幕交易都是其中的核心问题，已经建立库存股制度的国家或地区，也是始终不遗余力的在健全库存股监管制度，以防范库存股制度沦为市场操纵、内幕交易的工具，确保公司与其他股东之间机会平等，维护资本市场交易公正性。

汤欣对第一财经记者称，回购涉及到方方面面，需要注意的问题还有很多。

首先是股权和债权的处理。“回购类似于股东分配，而公司的资金运用，首先对外要满足债权人的偿付问题，如有剩余，才能分配给股东。”汤欣说，回购的主要争议之一就在于，如果公司用了不合理的资金回购，导致公司偿债风险提升，特别是出现短期偿债困难的话，就会出问题。所以，首先要确保债权清偿，才能安排回购。

其次，现行法律没有禁止“定向回购”，即上市公司可以回购大股东所持股票，而不去公开市场进行回购。这种现象如果没有合理规制，不但起不到维护股价达到合理水平的作用，还有可能会让回购制度沦为大股东利益输送的工具。

此外，回购制度还可能会被利用，成为过度抵御敌意收购的不合理工具。“如果看到有人举牌要收购，上市公司就从摇摆不定的股东中收回股份，然后定向发行给与公司管理层友好的第三方，这确实可能对‘敌意收购’形成强有力的抵抗，更不用说和敌意收购者达成‘城下之盟’的股票收购了。

”汤欣说，不过需要注意，发达市场上的已有经验表明，敌意收购总体上对优化公司治理是有积极作用的。

但是，如果上市公司向公开市场上的投资者进行回购，且是以公允价格回购，并做好信息披露，议决程序健全，那创始股东利用回购制度来合理地稳固公司控制权，也不一定是坏事。

“堵漏洞”规则在路上

“在《公司法》修改期间，证监会已经在制定相关配套政策，来为回购制的的实施做好准备。”前述负责人表示，在公司法之下，还将有一套制度来防范不良影响。

据第一财经记者了解，证监会研究对比了美国、德国、日本以及中国台湾等多个国家和地区的回购制度，在制定配套规则时，将对境外成熟市场库存股制度操作制度和监管制度进行借鉴。其中，操作制度设计库存股的取得事由、资金来源、权利界定以及购后处置；监管制度包括防止市场操纵、防止内幕交易、规范信息披露等。

以比较成熟的美国市场为例，美国《示范商事公司法》等都将股份回购的决定权赋予董事会，规定以经营判断原则加以保护。对回购资金来源，美国各州基本都要求来自公司的可分配盈余和资本公积。权利界定方面，库存股不具有普通流通股的投票权、利润分配权等股东权利。

美国还设计了“安全港”机制，上市公司只要满足相关限制条件，公司就可以实施回购，且不会被认为违反《证券交易法》的反市场操纵条款，但需要进行事后披露，一旦超过规则规定的限制条件则会被设为操纵股价。

“安全港”机制对回购方式、价格、时间以及数量上都有要求。比如回购如果由发行人主动提出，则只能通过一个经纪商或者交易商进行；回购价格，不得超过当前最高独立买价及本交易日内最高独立买价之间的高者；回购时间上，不能在交易日开盘和收盘的半小时内进行（发行规模较大的公司可以放宽到收盘前10分钟）；回购数量上，每日回购数量不超过该股票过去四周日均交易量的25%。

前述相关负责人解释称，一种常见的市场操纵是开盘时通过虚假报单或者收盘时进行尾盘操纵，美国的“安全港”机制则对这一违法行为进行了有力限制。

除借鉴国际经验之外，汤欣建议还要加强董事会、股东会决策流程上的制约，以及更好发挥董事、尤其是独立董事的作用。比如对于定向从大股东回购股份的情况，要从限制关联交易的角度进行制约。

“如果是这种关联交易，公司治理制度主要有三重限制。第一，大股东应当证明从他手里回购是必需的，这很难证明；第二，回购价格必须是公允的，这才能保护其他股东及上市公司利益都不受损；第三，关联董事、关联股东要回避，这样可能会让定向回购议案难以顺利通过。”汤欣说，这三个方面可以在一定程度上制约利益输送行为的出现，但在有关回购制度地配套规则里，还应该有更加具体和完善的约束。