桥水的中国股债生意经：“全天候策略”能否继续成功？

近日，全球最大的对冲基金——桥水基金（Bridgewater）正式在中国内地推出首只私募证券基金“桥水全天候中国私募投资基金一号”，备受关注。

据悉，桥水仍沿用其著名也最擅长的全天候（All Weather）策略，配置中国股票（量化）、债券、商品市场。该策略基于股票和债券对投资组合的风险贡献是不一致的认识，通过加杠杆多配债券、相应减少股票配置，在过去美国三十年债券大牛市、美股牛市中表现喜人。不过，当全球央行开始紧缩，市场进入“股债双杀”阶段，全天候策略在中国还能发挥多大威力？

“全天候策略在中国市场应该是采取量化选股（纯做多），再加配置债券（多为利率债）、商品的形式。”资深宏观交易员、中大期货CIO袁玉玮对第一财经记者表示，“在海外，‘全天候’的成功，其实严重依赖央行放水，一旦货币紧缩，能否再获得好收益就很难说。”

第一财经记者也从某国内某券商处获悉，“该私募投资基金已经开始预约，可能包装成FOF（基金中的基金）的形式，其中可能还包含了其他机构的产品，预计近期可能正式发行。”

桥水发行首只中国私募证券基金

今年7月，基金业协会网站信息显示，桥水已于6月底完成备案登记，正式成为境内私募管理人（PFM）。这也意味着，其将在6个月内发行境内私募产品。

近4个月后，基金业协会备案数据显示，10月9日，桥水投资成立了首只私募基金——桥水全天候中国私募投资基金一号，随后该基金于10月17日在基金业协会完成备案并公示，托管人是招商证券，募集对象为中国合格机构、高净值客户。

资料也显示，公司法定代表人是王沿（YAN WANG），曾在法兴银行、汇丰银行、威灵顿管理公司、美国桥水投资公司等多家外资金融机构任职，现任桥水（中国）投资管理有限公司总经理。

其实，作为桥水在中国的外商独资企业，桥水（中国）于2016年3月就已设立，2017年3月其法定代表人由桥水基金创始人达利欧变更为王沿，但始终没有在境内发行过产品。2016年11月8日，中国外汇交易中心发布公告显示，桥水已获准进入内地银行间债市进行交易，从而成为首家获得相关批准的海外对冲基金。

全天候策略能否继续奏效？

1996年，桥水发行“全天候”对冲基金，并开创性地运用风险平价（risk parity）管理投资组合。该策略的最大创新之处是，认识到股票和债券对于投资组合的风险贡献是不一致的，即一个60%股票和40%债券的组合（往往被认为是风险最优化的组合），实际上组合的风险里股票占了90%，而债券只占10% 。因此理性的做法是对债券部分加杠杆，使股、债对投资组合风险的贡献接近。通过多配置债券少配置股票的策略，使得桥水的回报业绩非常稳定，波动率低，回撤远远低于其他策略。

自设立以来，桥水的全天候策略基金取得了13.8%的年化收益率（截至2015年底），同期60：40的股债组合仅取得了9.8%的收益率，而两者的净值标准差均为10.6%，换言之，全天候策略实现了风险收益比更高的投资绩效，其夏普比率为0.75，而60：40组合的夏普比率仅为0.37 。

但随着美联储开启加息、缩表周期，债券几十年大牛市或将告终，美股也频现闪崩，该策略可能遇到不小的挑战。

“桥水海外的旗舰对冲基金规模庞大。风险均衡分配构建组合 ，收益来源于投资品种分散化、单个品种工具可多可空。”某海外对冲基金经理告诉记者。

“达利欧一直呼吁美联储要把通胀目标提高到2.5%，称这样才能维持经济增长不受抑制。从某种角度而言，全天候的成功，严重依赖央行放水（同期低通胀仍然持续），GDP和股市都长期低波动的特征。”袁玉玮告诉记者。一旦美联储快速收紧货币政策，将导致美股牛市衰竭、债券收益率飙升（价格下跌），这一种市场环境对于做多股票、加杠杆做多债券的全天候策略而言可能是最不利的。

就中国而言，截至上周五，沪深300指数下跌8.8%（年初至今下跌22.2%）。在市场风格上，小盘股继续大幅跑输，中证1000指数10月以来下跌15.0%（年初至今下跌39.6%）。在今年“紧信贷”的环境下，中小市值企业（尤其是民营企业）融资压力加大，股票下跌或导致质押方（大股东和部分民营金融资本）的资金更为紧张。

上周五，央行行长易纲、银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余、国务院副总理刘鹤等高层官员接连发声，沪指收创近两个半月最大单日涨幅。

10月22日，央行连续发布两条消息，均与再贷款政策相关。一是再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，二是引导设立民营企业债券融资支持工具。中国人民银行参事、原调统司司长盛松成表示，此次再贷款、再贴现政策并非意在“大水漫灌”，更不是QE（量化宽松），而是弥补表外融资下降导致的社会融资缺口，加大对实体经济的资金支持。

多位外资基金经理对记者表示，A股政策底见到一半，长期政策和外围环境的走向仍不明朗，估值底和盈利底还需要时间确认（一般会滞后几个月）。A股需要一些技术性的反转才能见到可持续的反弹，例如上证综指需要上破2650点，并填补到2700点的缺口，此后才能看到更大的趋势性上涨。

就债市而言，利率债的前景受到基金经理看好。施罗德投资亚洲区债券基金经理单坤在接受第一财经记者专访时表示，随着地方债放量发行的挤出效应暂缓，其他利率债的配置需求会回升；也鉴于经济存在下行压力、政策宽松立场不会逆转，利率曲线长端在今年第四季度向上的空间非常有限，向下仍有至少20个基点的空间。

桥水建议加大配置中国股市

9月，第一财经获悉，桥水首席信息官（CIO）及其团队在对客户发布的《每日观察》上表示，随着中国资本市场不断开放，全球投资者加大对这一市场的配置是有意义的。

桥水认为，投资中国在岸市场的优势在于，其体量已是新兴经济体中最大，中国的公司透明度排名在新兴市场的均值水平；尽管存在持股比例限制等，但监管正在不断完善，中国资本市场也在不断加速对外开放。

桥水表示，中国的宏观经济并未与公司盈利脱节。宏观影响是中国盈利变化的主要驱动力，这与其他国家并无很大差异。“近年来，中国公司利润从疲软水平改善，这也支持了盈利增长。”

此外，桥水认为，中国股市的盈利和股价演化与再平衡进程相一致。相比于旧经济部门（资源、材料、工业等），新经济部门公司（科技、消费、医疗等）盈利增速强劲，这一情况也与新经济部门正在扮演经济活动中更重要的角色相契合。

中长期来看，机构认为，A股纳入国际指数会为A股市场带来大量外资净流入。瑞银认为，如果MSCI把A股纳入因子由5%上调至20%且同时纳入中盘A股，届时整体A股在MSCI新兴市场的权重将增至3.4%，或为A股带来700亿美元的外资净流入。