华融证券伍戈：经济趋缓仍延续，房地产投资或不会迈入真冬天

华融证券首席经济学家、总经理助理伍戈11月22日表示，基于货币信用的领先性，当前信用扩张的“徘徊不前”预示着未来经济趋缓态势仍将延续，在综合作用下明年房地产投资在历经一段下行后仍有望趋稳，对比历史，或许不会迈入真正冬天。

信用扩张徘徊不前未来经济态势趋缓

伍戈11月22日在由《清华金融评论》举办的“资管新规背景下财富管理新趋势”论坛上对未来经济趋势做出分析。

他认为，今年以来，银行间货币市场利率持续下行，但以社会融资规模为代表的信用却呈收缩态势，M2增速持续低于名义GDP增速，“宽货币、紧信用”矛盾突出。对此，监管部门开始鼓励商业银行加大信贷投放和债券配置，资管新规等监管措施也边际放松。但表内的扩张是否足以抵补表外的收缩？信用扩张周期是否会如期而至？

从资金供给端看，伍戈预测，资本充足率并不构成当前商业银行信贷扩张的紧约束，而较低的风险偏好正掣肘其信用的扩张。尽管资管新规细则比预期要宽松，但“压存量、限增量”的基调下表外融资依然承压。此外，在当前较高的信用风险环境下，债券融资也难大幅放量。

从资金需求端看，房地产和基建往往是“吸金大户”，其中房地产对整个社会信用扩张的作用更为显著。伍戈表示，从严调控使得房地产销售及融资需求难以显著回暖。尽管基建有望成为“补短板”的发力点，但宏观经济的短期韧性以及隐性债务的压力都表征基建并未到大幅发力时，其对信用扩张的带动也相对有限。

展望未来，随着三季度地方债发行的集中放量、货币监管政策的逐步调整，信用收缩程度有望边际趋缓。伍戈说，但由于资金供需两端的现实约束犹存，大幅信用扩张仍较为困难，信用由紧趋松的拐点判断为时尚早。基于货币信用的领先性，当前信用扩张的“徘徊不前”预示着未来经济趋缓态势仍将延续。

房企投资或不会步入真冬天

伍戈认为，在贸易摩擦持续的背景下，房地产投资能否保持韧性是影响宏观经济稳定的重要因素。今年以来，尽管房地产投资中的建安投资持续走低，但土地购置费暴涨对地产投资形成有力支撑。建安投资和土地购置费走势为何截然相反？地产投资韧性还能维持多久？这些都关乎宏观经济大势。

从政策层面看，与过去显著不同的是，本轮调控中政府在从严调控的同时还叠加了去库存的刺激措施。在该政策组合下，购房需求受到抑制从而商品房销售如期回落，但去库存政策刺激使得需求仍相对大于供给，最终造成了商品房销售下滑而库存去化的“异常”现象。

他表示，在上述异化政策的作用下，房企投资也呈现出明显异化。一方面，“史上最严调控”下商品房销售趋缓且资金压力加大，房企短期内不得不放缓建安投资；但另一方面，库存去化使得房企对未来并不悲观，反而加大土地购置。建安投资放缓与土地购置攀升相互抵补，使得过去地产投资韧性十足。

展望未来，随着去库存政策力度减弱，商品房库存预计逐步回升，受此影响房企购地热情将持续降温；尽管如此，随着银行间市场利率下行向房贷利率传导，商品房销售及建安投资或将企稳。

伍戈认为，综合作用下，明年房地产投资在经历一段下行后仍有望趋稳，对比历史，或许不会步入真正寒冬。