资产荒来临，地方债遭机构疯抢，国债短线失宠

年初以来，央行对资金面呵护有加，超预期的降准落地，银行间流动性充裕，机构从“资金荒”切换到“资产荒”模式。近期，银行、非银机构加仓地方债的热情高涨，认购倍数动辄高达30~50倍，令人瞠目。

谈及原因，弘收投资（上海）（Income Partners Shanghai）总经理匡正对第一财经记者表示，地方债的流动性改善，虽然还远比不上国开债，但相较过去已经提升了不少；另外，去年下半年，财政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前5日均值至少上浮40个基点（BP），发行收益率也更有吸引力。

目前，有非银机构在一级市场大量投标，再转卖给银行套利，“也由于非银机构大量投标，才会出现30~50倍的认购情况，使得本身对地方债需求巨大的银行自营也拿不满份额。”匡正称。

“主要还是存在配置压力。现在信贷投放并没那么容易，加之每年年初都是银行配置高峰期，此前国债收益率已经下行了一波，此时地方债的性价比就体现出来，尤其是发达地方的地方债存在约40BP的溢价，机构的配置热情就更强。”联讯证券首席经济学家李奇霖对记者表示。

去年，中国10年期国债的受追捧程度并不亚于当前的地方债。但上周，受年底获利了结及股市反弹影响，中国10年期国债收益率出现六周来的首次周度上涨。去年，中国国债是全球表现最好的资产之一，收益率稳步下降。机构预计，未来10年期国债收益率仍有望下降至3%以下的水平，但过程中波动或将加剧。

资产荒下的地方债抢购潮

自1月21日新疆打响第一枪以来，截至目前，约有4180亿元地方债已发行或公布了发行计划。1月25日发行的河北省专项债“19河北债02”的认购倍数高达52.74倍，足见银行、非银机构的抢购热情。

“近期一级市场投标资金量巨大，非银机构还是拼不过银行，”某券商资管自营交易人士对记者表示，银行是地方债最大买家，地方债近80%资金来自银行。

资产荒之下，去年还对地方债不太感冒的机构如今已转入“抢购模式”。某四大行旗下保险资管投资负责人对第一财经记者表示：“我们都在和银行抢，其实地方债一开始配置最多的是险资，因为险资对流动性的要求不高，而且相比同期国债，地方债在利率上又有40BP的优势。”

根据现行规定，地方债发行利率区间下限为不低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值。地方债发行利率比下限高40BP，意味着票面利率至少比同期限国债高40BP。

去年第三季度，地方债发行放量，当时就有消息传出，继财政部8月14日要求加快专项债券发行进度后，监管层也对发行利率做出指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前5日均值至少上浮40BP。而后，江苏、浙江等地发行地方债齐刷刷较基准利率上浮40BP。最新发行的地方债也纷纷遵照这一逻辑，例如“19河北债02”，发行期限10年，票面利率为3.51%。而1月25日，中债提供的10年期国债收益率是3.14%。

1月29日，有业内人士对媒体提及，当日招标的江西地方债投标利率区间下限将按上浮25~40BP点执行。

更早前，为了推动地方债的顺利发行，有消息传地方债风险权重有望从原来的20%降至零，但该消息最终未被证实，加之当时市场对于国债、国开债的投资兴致正浓，地方债因此并未受到太大关注。早在去年三季度，某银行资管部投研人士还对记者表示，银行资本金受限，外加地方债的风险权重并没有降至零这一优势，地方债的认购情况如何不能确定。

“去年以来，国债收益率已经下行了一波，目前国债出现回调，在债券供给加大的情况下，国债波动很可能会加剧，因此地方债也受到关注。”瑞银资管债券基金经理楼超告诉第一财经记者。

国债收益率波动加剧

此前10年期国债收益率最低跌至3.091%，近期则陷入区间震荡，目前交投在3.159%附近。

相比2018年的疯狂，目前机构对于国债的态度更倾向于谨慎乐观。楼超此前也对记者表示：“目前看法仍偏中性，倾向于有利润先兑现一部分，保证组合流动性和灵活性”。

他解释称，首先，这轮债市涨幅主要由海外避险情绪和境内经济数据驱动，但纵观2018年12月以来，利率下行并非一帆风顺，国债收益率相对短期资金成本吸引力已经下降不少，哪怕是相对TMLF（定向中期借贷便利）提供的3.15%利率。此外，虽然央行目前货币政策偏宽松，但仍以中长期传导为主，而非刻意压低短期市场利率。

“预计今年一季度利率仍会震荡下行，未来则需要尤其关注信贷政策对于社融数据，以及财政扩张对市场的影响。”他称。

尽管波动加剧，但机构认为中国10年期国债收益率仍有下行空间。海通证券姜超认为，该收益率有望降至3%以下，一方面美国10年期国债利率已经降至2.7%，近期美元持续走弱、人民币走强，美国加息和资本外流对中国利率的制约下降；另一方面中国货币利率持续下行，按照历史经验，当前2.4%左右7天回购利率对应的10年期国债利率在2.7%左右。

2018年全年，外资不断加仓中国利率债。其中，对国债的增持占了全年增量的84%，对政金债的增持仅占7%，2018年不断下行的隐含税率削弱了政金债的性价比，而同年11月免税政策的落地才解除了这一约束。

“此外，中债登也首次公布了地方债的持有情况，相比商业银行这一绝对主力，境外机构仅持有25亿元，未来我们也关注外资是否可能成为化解地方债供给压力的又一股力量。”招商宏观表示。