科创板热点探讨：放宽涨跌幅会引暴涨暴跌？还要看融资融券怎么搞

经过两个多月的筹备，设立科创板及试点注册制的制度设计方案出炉，并公开征求意见。相对清晰的轮廓也让市场对首批企业的上市充满期待。

“制度设计考虑周全、比较系统全面，同时也对过去28年中国股市设计当中存在的一些问题进行了一些改正和修补，进一步优化和完善。”中泰证券首席经济学家李迅雷接受第一财经记者采访称，这一方面是科创板的制度规则，更多在于对今后其他层次板块起到示范和借鉴作用。

申万宏源证券首席经济学家杨成长认为，整体制度设计体现出三个方面的特点，第一要适应科创板企业上市的需求，适应科创企业的特点；第二要突出注册制改革，跟注册制改革的相关制度要进行配套；第三要与目前市场相关的现有制度以及市场环境条件能够衔接。

1月30日，第一财经记者从上海证券交易所（下称“上交所”）的通气会上获悉，除了征求意见的六项业务规则，后续还有一些细节安排，通过后续抓紧制定相关的业务细则、业务指引和指南来落实，包括各方关心的发行上市的具体审核标准，发行承销当中战略配售保荐机构跟投等新的机制的细节安排，以及股份减持、再融资、并购重组等环节。

上市“门票”花落谁家

科创板上市门槛已经明晰，五套标准之下哪些企业能够获得上市“门票”成为当前市场的期待。

上市门槛更具包容性，引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标。

简单概括之，第一，“市值10亿+净利5000万”或“市值10亿+收入1亿”；第二，“市值15亿+收入2亿+研发占收入比15%”；第三，“市值20亿+收入3亿+现金流1亿”；第四，“市值30亿+收入3亿”；第五，“市值40亿+国家有关部门批准”。

“不同的市值对应不同的要求，这是一个创新和进步，因为市值越大，公司的可靠性就越大。如果市值比较小，就要求有盈利的要求，大一点可能有主营业务收入的要求，再大的话可能业务收入跟盈利都没有要求，但是在创新能力上面有要求。”李迅雷认为，这样设计相较以前更加合理，可以避免一些公司上市后出现变脸的现象。

杨成长分析称，五套标准结合了三个方面的指标，第一是社会对企业的评估，就是市值；第二盈利能力，有一部分科创企业已经有了盈利能力；第三则是没有盈利，但是需要在一定程度上反映出企业的持续性经营情况和成长情况。“总的来讲，基本特点是把市场的估值评价跟财务结合起来，市值给的比较高，财务要求可能就低一点，反之，市场评估价要低，财务指标就要高一点。”他称。

“相对来说，可能第一套标准里面的’预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元’是企业比较容易达到的一个要求。”一位券商投行负责人徐刚（化名）称，但对每套标准上市的概率都是一视同仁的。

结合上市门槛，如何确保能够选出优质企业？对此，李迅雷表示，设计券商跟投机制，也是以此来保证所推荐的企业可靠，并且制度对信息披露作出了更多要求。

对于试行保荐跟投，北京某大型券商投行人士认为，此项规定为借鉴香港市场相关规定。“前期监管为了让大家（中介）更谨慎，券商真的跟投了，推荐也会更谨慎，你推的，你自己买点。”

据权威人士透露，科创板试行保荐人相关子公司的“跟投”制度，跟投比例初步定在2~5%，锁定期在两年。

那么首批上科创板的企业将花落谁家呢？

“行业属性很明确，属于国家的战略性新兴产业或者是高新技术产业，是国家目前的核心技术、关键技术领域，同时重点考察企业的科技研发能力和创新能力等。”杨成长认为，除了国内有丰富的科创型企业上市资源，也欢迎海外上市的科创型企业回归国内，不过短期上科创板的还是以增量为主，目前全国各地也已做了一定的筛选。

1月30日，第一财经记者在上交所的媒体通气会上获知，根据目前安排，计划在3月底前完成科创板相关的系统改造和市场端的技术改造工作，预计上半年具备开板的技术条件；注册发行上市审核系统正在开发和试用，预计在一季度内可以在线的受理发行审核材料的申报。

按照这样的节奏，大概哪些企业能上科创板是否已有眉目？徐刚则认为，这个比较难预期，虽然科创板上市标准相较以前更具包容性，但肯定整个过程仍旧比较严谨，“企业在哪个环节不符合标准，或者是无法完成注册和审核，都是有可能性的，不能列一个名单说哪些一定能上科创板”。

对于能赶上上半年时间表的企业目前准备情况，徐刚告诉记者，基本上都已经完成股改或者正在进行股份制改造当中，然后准备开始做辅导工作，以及准备材料的状态，申报的审计报表一般是用截至2018年9月30日或者2018年12月31日的报表，不需要使用2019年一季度的。

放开涨停板限制会暴涨暴跌？

50万的资金门槛、2年证券投资经验，这样的投资者门槛在业内普遍看来是适中、妥当的。不过，在不实行“T+0”的情况下，上市前五个交易日不设置涨跌幅，是否会出现暴涨暴跌的情况，业内存有一定讨论。

根据制度安排，科创板企业上市首日（包括IPO上市首日和增发的上市首日）之后的前五个交易日不设置涨跌停板，从第六日起将涨跌幅限制放宽至20%。

部分业内人士不禁担忧，如果前五个交易日出现暴涨暴跌怎么办，如何利于价格形成？对此，受访的多方业内人士则认为，这种看法并不正确，在市场充分博弈后，其实更有利于形成一个合理的价格。

杨成长分析称，科创板前5个交易日放开涨停板限制，是因为市场对这类企业的评估标准、估值办法的差异性比较大，只有充分放开涨跌停板限制，让市场充分博弈，才能形成合理的价格，更能反映市场的价值判断、价值中枢，更能反映企业的价值。

“不可能5个交易日都暴涨暴跌。因为过去的制度设计缺陷在于有一个定价的限制，现在定价不受限制，上市前5个交易日不设涨跌停板，其实更加有利于寻找一个合理的价格。”李迅雷同时称，不实行“T+0”交易更加稳健，可防止投机、炒作。

杨成长则从市场流动性方面表示，目前国内市场的总体流动性仍属较好，没有必要采取过度活跃短期流动性的一些措施，所以，暂时不采取“T+0”是慎重、合理的。

李迅雷补充称，后续将会有做市商制度、融券制度，若出现暴涨情况，可以通过融券来做空。1月30日，在上交所的通气会上，相关负责人也表示，后续会出通知或者指引，科创板方面融券标的的条件调整，尽量改变单边市的情况。

就在1月31日晚间，证监会发布消息称，为进一步优化融资融券业务机制，提升证券公司自主管理能力，沪深交易所正在抓紧修订《融资融券交易实施细则》，拟取消“平仓线”不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例；同时，扩大担保物范围，进一步提高客户补充担保的灵活性。此外，为满足投资者对标的证券的多样化需求，沪深交易所正在研究扩大标的证券范围。

此外，疾行而来的科创板，是否对当前的A股市场形成“抽血”效应也成为市场的一大担忧。

对此，杨成长并不以为然，一方面国内的房地产市场回报率下降、银行间市场利率在走低、货币市场的基金在放慢、高等级信用债利率也下降较多，在这种情况之下，股权投资应该是个基本的方向；另一方面，国内股票市场近几年出现一定调整，估值相对较低，相对处于低位风险；再者，好的资产会吸引来资金，科创型企业是中国从经济到行业到企业来讲最有活力、最有成长性的一块资产，将吸引个人投资者、机构投资者，包括境外投资者的关注。

最严退市制度治顽疾

相较“入口”的放宽，退市则可谓“史上最严”。

上交所表示，在科创板退市制度的设计中，充分借鉴已有的退市实践，重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。

标准严则体现在，在重大违法类强制退市、市场指标类退市、财务指标方面的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。“未来再出现慧球1001项议案这种严重影响市场秩序的公司，那么将直接予以退市。”上交所相关负责人士表示。

程序更严则是，将取消暂停上市和恢复上市程序，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市。不再设置专门的重新上市环节。

执行更严方面，上交所方面表示，如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。

“A股市场在过去28年之所以表现不佳，有一个很重要的制度（退市制度）没有严格去执行，以致好公司跟坏公司鱼龙混杂，有些公司上市的时候是好公司，经过几年下来竞争力减弱。严格退制度在全球来讲，都是一个上市公司能够取得好的业绩的一个重要的支持。”李迅雷表示，严格退市制度也将对公司上市之后的经营等形成威慑，减少一些资本乱象等。

奥纬咨询董事合伙人盛海诺也表示，从顶层设计的角度来讲，核心是要发展一个健康的、多层次的资本市场，从而有效地支持实体经济。但2004年开始，从中小企业板，到之后的战略新兴板，再到新三板，其实是以不同名称和形式尝试建立一个多层次的资本市场，试图给一些风险较高同时可能收益也较高的资产提供能进行直接投融资的市场行为。

“从过去的表现来看并不尽如人意，究其背后的原因其实是缺乏一个真正的成熟、触发到核心的改变。包括上市制度和注册制，如何去触发到投资人的有效性和合理性。这次科创板推出做的改变其实是触发到了其中的交易机制——退市安排这个核心因 素。这在过去的尝试中没有接触到，是很大的进步。 ”盛海诺称。

民生证券投资银行事业部董事总经理方杰也称，“以后的股票不是说什么股票都可以去买的，什么股票都赚钱，有些好票会价格很好，有些差票则会表现不行。那么这样一个市场情况会慢慢出现分化，我觉得将来有一天应该像香港股市那样，有些股票可能无人问津，直接给予退市。”