一财研选｜电动车能耗新标准推行，动力电池核心供应商受益！

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2019年2月24日目录

►电动车能耗新标准推行，动力电池核心供应商受益（平安证券）
►借他山之石以攻玉，中国黄金股赚钱效应更显著（招商证券）
►二线城市渐成出境游市场主力，龙头估值有望提升（兴业证券）
►低估值与边际改善下的酒店业投资新机会值得关注（东方证券）
►万兴科技持续推进云转型，TO B增量市场有望打开（天风证券）

1.电动车能耗新标准推行，动力电池核心供应商受益（平安证券）

日前，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布《GB/T36980-2018电动汽车能量消耗率限值》。此项国家标准为全球首个针对纯电动汽车能耗指标提出要求的技术标准，将在促进纯电动汽车节能技术应用，推动电动汽车降低能耗、节约电力能源方面发挥重要作用。

该标准适用于最大设计总质量不超过3500kg的M1类纯电动汽车，依据GB/T18386-2017工况法测试，第一阶段将于2019年7月1日正式实施。平安证券根据现有进入2019年新能源车型推荐目录的纯电乘用车型进行验证，80%车型满足第二阶段限值，100%车型满足第一阶段限值。因此该限值标准整体要求较为宽松。该限值标准以具备三排以下座椅、最高车速≥120km/h的车型为基准，并给予高运输效率车型（具备三排及以上座椅）额外3%限值优惠、给予限速车型（最高车速＜120km/h）差异化折算K系数。

平安证券指出，该标准于2015年立项，形式参照GB19578-2014乘用车燃料消耗量限值，因此其能量消耗量限值评价体系沿用按整备质量分组的阶梯式，而非基于整备质量的直线式。该标准基于2017年3-4月纯电动车型测试数据进行数据分析及标准制定。

2017年至今纯电乘用车技术水平显著提升，能耗水平快速下降。参照2018年国家补贴政策的纯电乘用车能耗要求，该标准要求整体较为宽松。其中第一阶段将于2019年7月1日开始实施，根据标准标识说明，第一阶段限值将用于新车型准入或新能源汽车补贴政策；第二阶段限值可用于制定鼓励少数先进车型的政策，或用于制定未来更长时间的新车型准入政策。平安证券以整备质量500～3000kg为区间作图，比较能量消耗限值与2018年国家补贴政策中纯电乘用车能耗要求。

在2019年第一批新能源汽车推广应用目录中，共有46款纯电乘用车产品入选。不考虑测试速度前提下，全部46款车型均满足第一阶段能耗限值，其中40款已满足第二阶段能耗限值。考虑测试速度前提下，共有16款车型未能达到120km/h测试速度，计入速度系数K后，全部16款车型满足第一阶段能耗限值，其中11款已满足第二阶段能耗限值；其余30款达到120km/h测试速度的车型中，全部30款满足第一阶段能耗限值，其中26款已满足第二阶段能耗限值。满足第二阶段限值车型合计37款，占比达到80%。因此站在2019年一季度当前节点，第一阶段限值基本丧失限制意义，而2019年首批推荐目录80%的第二阶段限值达标率说明，此项标准整体处于较宽松水平。

平安证券指出，2019年1月份新能源汽车销量达到9.6万台，产业高景气度持续，预计2019年全年新能源汽车产销将超过160万台，动力电池装机超过80GWh，建议关注细分行业龙头，以及海外动力电池核心供应商。强烈推荐动力电池龙头宁德时代（300750.SZ）、正极龙头当升科技（300073.SZ），推荐关注孚能科技供应链新纶科技（002341.SZ）、星源材质（300568.SZ）。

2.借他山之石以攻玉，中国黄金股赚钱效应更显著（招商证券）

巴里克黄金（ABX.NYSE）凭借数次关键外延，奠定“成本+规模”的核心优势，崛起为全球黄金巨头。目前公司采矿项目遍及15个国家，资源遍布四个大洲，2017年矿产金产量继续保持世界第一。2018年9月，巴里克黄金宣布与Rand Gold进行股份合并，合并后巴里克占股67%，新公司坐拥全球十大成本最低金矿中的五座，预计年产650万盎司的黄金。

招商证券指出，2013年以来，伴随金价下行以及国际矿业投资环境的恶化，使包括巴里克黄金在内的黄金矿企盈利能力大幅削弱。同时，巴里克黄金备受争议的多元化战略（收购铜资产）也对其资产负债表构成了较大拖累。2015年，对旗下资产配置瘦身、增强资产负债表、合理最大化自由现金流，降低负债水平大幅，净利润扭亏为盈，估值重迎修复。

通过绝对估值法现金流折现模型对巴里克黄金的内在价值进行了一个初步评估，招商证券认为其目前股价存在低估。但是矿业投资具有的周期性、时间长、风险高等特点，相关参数的区间范围波动后，绝对估值法很难精准的对黄金企业进行估值。相对估值法的除了提供横向对比的体系外，在周期的各个阶段拐点的判断上也更加可靠（上行阶段，关注PE；周期下行时，关注EBITDA；周期谷底关注PB）；此外，单吨储量市值等指标，同样能在板块躁动下帮助投资者在板块内部轮动选股上提供参考。

招商证券认为黄金股票是金价趋势性上涨时的更优选择。海外黄金矿业板块与金价走势呈高度一致：从近15年FT金矿指数、XAU金矿指数与伦敦现货黄金价格的走势来看，黄金股票指数的走势与金价走势高度相关。在金价处在趋势性上涨通道中，海外黄金股票弹性比直接投资黄金更大。这一点同样表现在国内市场，A股、H股的黄金贵金属板块在金价上涨阶段股价弹性明显优于金价，且倾向于先于金价达到高点。

拿A股还是拿海外标的？招商证券认为A股黄金股赚钱效应更明显。在2004年来国际金价的三个上涨阶段中，中国的黄金龙头企业山东黄金（600547.SH）以及中金黄金（600489.SH），涨幅均大幅领先WIND黄金指数。表明中国的黄金龙头在金价处于阶段性上涨通道时，相比行业板块具有更高弹性。海外黄金龙头股在金价上涨阶段表现分化，龙一的投资价值更为显著：2004年以来，巴里克黄金股价的累计涨幅在大部分时间力压板块指数，纽蒙特矿业（NEM.NYSE）则一直难获相对收益。此外，在2004以来金价的三次上涨阶段中，巴里克黄金仅在第二个牛市中跑输XAU金矿股票指数，超额收益极为明显，而纽蒙特矿业前两个阶段涨幅均落后于XAU金矿股票指数。

3.二线城市渐成出境游市场主力，龙头估值有望提升（兴业证券）

根据文旅部数据显示，2018年我国出境游总人数14972万人次，同比增长14.7%，增速创近四年以来新高，其中：2018年下半年增速为14.5%，较2018年上半年的15%有所放缓，但依然维持在较高水平；以当年出境游人次除以年末总人口计算渗透率，2018年出境游渗透率达到10.73%，较2017年大幅提升1.34个百分点，增幅创历史新高。

兴业证券分析指出，分目的地看，①港澳台方面，港澳两地均受益于广深高铁香港段和珠港澳大桥开通，有超过10%的同比增幅，其中香港游达5104万人次；②日韩两国也实现了14%左右的同比增长；③东南亚方面也出现一定幅度增长，其中越南游达497万人次，同比增长达23.91%。不过由于天灾人祸频发，东南亚游2018年下半年走势惨淡；④欧洲游传统目的地缺乏亮点，新兴市场增速迅猛，其中土耳其游39.4万人次，增幅高达59.38%，前11个月克罗地亚游22.9万人次，增幅也达高到46.32%；⑤其他国家和地区中，前11个月澳大利亚游132万人次、新西兰游41万人次、加拿大游70万人次。增幅均小于10%，整体表现中规中矩；美国游则出现8.4%的较大幅度下滑。

分出发地方面，北京市旅行社组织出境游511万人、上海市旅行社组织出境游494万人，均出现不程度下滑，前11个月浙江省旅行社组织的出境游达260.8万人次，大幅增长了16.4%。整体来看，北上等一线城市出境游渗透率已经非常高，难以依靠新增人数推动出境游行业增长，二线城市接棒一线城市成为增长主力军，三四线城市出境游习惯尚未养成。

兴业证券展望2019年出境游行业认为：①短途游依然为短期亮点，其中港澳游持续增长，日本游加速增长，韩国游恢复性增长，东南亚游上半年将逐渐走出低迷，下半年实现恢复性增长；②长线游或承压，源自国内中高端消费压力较大；③一线城市出境游增速有限，三四线城市尚未到爆发时点，二线城市仍为增长主力；④行业有望迎来一波兼并重组，尤其在东南亚游市场；⑤行业长期受益于居民收入增加和城市化进程推进，前者提升出境游渗透率，后者增加出境游人口基数，二者共同推进出境游行业长期稳定增长。

兴业证券认为，从估值面上看，三家出境游公司当前PE（考虑潜在盈利能力）约为15倍，处于行业合理水平，在大盘整体回暖时有望达到20倍甚至更高的龙头公司估值。从基本面上看，三家公司皆具看点：凯撒旅游（000796.SZ）作为出境游行业龙头，成长性较好；众信旅游（002707.SZ）2018年受东南亚游低迷、商誉减值等因素影响业绩大减，2019年将迎来恢复性增长；腾邦国际（300178.SZ）是粤港澳大湾区规划的直接受益者，近几年外延收购较多，2019年期待资源整合带来的协同效应，建议积极关注。

4.低估值与边际改善下的酒店业投资新机会值得关注（东方证券）

前期市场普遍对2019年国内经济持谨慎态度，作为受其影响相对明显的酒店行业上市公司，2018年下半年以来经营数据增速亦有明显放缓，也因此开始股价较大幅度的下跌和估值调整。东方证券认为，站在当前时点，A股酒店行业公司的估值已处于历史大底，市场悲观预期已基本反映充分。

东方证券指出，酒店基本面与宏观经济存在如下关系：①PMI对酒店行业经营有预示作用。其中制造业PMI指数的相关性更强，是跟踪判断酒店行业运营状况的先行指标；②GDP对酒店Rev PAR（每间可供租出客房产生的平均实际营业收入）的影响主要通过影响入住率来传导。国内酒店Rev PAR增速GDP增速相关性并不显著，但入住率的变动与GDP增速的相关系数达到0.48，证明入住率所反映的需求侧变动对GDP增长的敏感性更强，进而影响到酒店经营；③价格指数对酒店Rev PAR的影响主要通过影响房价来传导。国内酒店Rev PAR增速与CPI/PPI同比的相关系数分别达到0.43/0.62，其中房价增速与CPI/PPI同比的相关性更高（相关系数分别为0.65/0.82）；④民航客流增速对于入住率变动有着预示作用，当月民航客流增速有可能通过影响下个月商旅需求、进而影响酒店行业入住率。

对于酒店行业估值与宏观经济的关系，东方证券认为：①酒店行业估值水平与GDP增速走势总体基本一致，其中美股酒店公司的估值拐点往往领先于GDP增速，而A股酒店公司的估值与GDP增速相比呈现一定同步性；②酒店估值拐点往往同步、甚至领先于PMI的变化拐点，且一旦本期PMI有所上涨，当月估值会在前期估值调整的基础上进一步修复；③Rev PAR指标仍是影响酒店估值的核心。数据上看Rev PAR增速的边际改善领先于酒店估值调整，考虑到酒店数据的公布时间，Rev PAR增速的边际改善实则与酒店公司估值同期变化。

如何看待目前酒店行业价值？东方证券认为：①A股酒店龙头估值已处于历史大底。目前锦江股份PE（TTM）估值22.2倍，首旅酒店PE（TTM）19.5倍，均位于历史大底水平，EV/EBITDA角度亦相较美股同类公司折价明显、具备吸引力；②经济指标有一定边际改善，有望带动估值修复：一方面2019年1月PMI止跌回升带来的市场情绪的修复及风险偏好的提升，另一方面1月四大航客运量同比显著增长，有望带动入住率回暖；③由于1月数据无法排除春节的错期影响，东方证券认为后续仍需观察的核心要素：后续经济数据的持续性、入住率及RevPAR增速能否企稳、通过翻牌改造+提价带来的净利率提升。

东方证券认为，目前国内酒店龙头估值均具备较强吸引力，推荐锦江股份（600754.SH）、首旅酒店（600258.SH）。

5.万兴科技持续推进云转型，TO B增量市场有望打开（天风证券）

天风证券认为，万兴科技（300624.SZ）具备市场稀缺性和优质的商业模式，从To C到To B，潜在增量的市场为公司提供广阔成长天地。根据公司官网，公司产品包括多媒体与视频、数字文档管理、数据管理三大类。其中，视频编辑和PDF文档管理，直接对标Adobe部分产品线，如PDF element对标Adobe Acrobat。根据招股说明书，公司客户目前以C端消费者为主，主要面向海外市场，绝大部分通过网络渠道进行出售。根据Wind，2015～2017年公司平均毛利率超过90%，ROE超过25%。

根据招股说明书，公司从2017年开始进行云转型。考虑产品属性，天风证券预计云化进度乐观，但目前无法准确预估云化收入占比整体收入比例。但长期而言，云化有助于提升收入增长持续性同时降低引流成本进而提升净利率。

天风证券认为，公司未来机遇主要在于两块，第一是受益于知识产权进一步强化，国内正版软件市场打开。第二是受益To B销售体系建立，公司To B市场突破，尤其是在国内这一增量市场。To B方面，公司PDF element产品线最具竞争力。天风证券分析，若中国知识产权保护完全实现和公司销售团队建立，To B国内市场空间有望打开。仅以企业采购三台标准版测算，年付费187元（假设云化后定价为license版本561元的三分之一），考虑全国实体企业数量2900万家（截至2017年9月，来源国家工商总局），保守考虑，仅考虑国内PDF SaaS稳态市场规模即超过50亿元。

产品力方面，根据第三方机构，评测者横向对比了Adobe Acrobat、PDF Expert和PDF element三款产品，产品力角度只略弱于Adobe Acrobat。而若考虑价格因素，选购PDF element性价比凸显。标杆客户方面，根据官网，公司在海外客户质量高，包括东方汇理银行等。天风证券看好公司销售团队未来完善后，向To B市场挺进。

天风证券指出，公司产品正向欧美外国家地区持续渗透，同时新产品方面filmore营销功能、PDF element持续发力。预计公司收入增速整体保持稳定，预计2019～2020年收入增速分别为20%、22%。考虑云化后净利率提升，预计净利增速略快于收入增速，软件主业净利2019～2020年增速25%～27%，其中2018年净利润1.29亿元（对应25%增速），预计报表净利润0.96亿元。