适度违约是常态，债市如何完善风险管理

经过30多年的发展，中国债券市场余额超过70万亿元，已经跻身世界前三，成就卓然。回顾2018年信用债市场，一级市场非金融类信用债发行量7.5万亿元，同比增长超30%，发行净增量1.7万亿元。分品种看，2018年发行量最大的是短融，而净增量最多的是中票、公司债。从发行利率上看，信用债发行利率整体呈现先升后降的趋势，2018年上半年发行利率大幅上升，自三季度开始，信用债发行利率不断下行，尤其是AA级信用债。

二级市场方面，2018年信用债市场全年成交总体比较活跃，交易量呈持续增长态势。上半年，信用利差整体平稳；下半年，信用利差保持低位。受信用风险释放、政策利好以及市场资金流动性改善的影响，7月信用利差开始大幅走低，8月中上旬达到最低点，之后保持低位走势。

光芒的背后，债券市场仍存在亟待改进的地方：（1）品种结构缺少多元化，创新性产品较少；（2）市场相互割裂，如何实现统一；（3）信用评级过于滞后，权威性和公信力受质疑；（4）信用风险缓释工具和违约处置的制度和能力尚需完善。

违约日趋常态化

债券市场实质性违约的案例不断增加，涉及规模和类型也越来越多，信用债市场如何有序发展是亟须解决的新问题。

2014年“11超日债”利息未完全兑付，2015年湘鄂情、珠海中富等上市公司的债券违约，中钢、天威等国企债券违约，山水水泥超短融违约；2016年中煤华昱、淄博宏达、广西有色、东北特钢、川煤集团等产能过剩行业违约爆发；2017年五洋建设、丹东港、亿利集团等民营企业爆雷。

2018年违约主体类型更多、违约金额更大、发生频率更高、外评等级严重滞后等特征突显，这是市场化的必然，也是金融机构需要面对的新挑战。

违约日趋常态化成为市场共识，从监管到市场都逐渐认识到打破刚性兑付、适度违约是纠正信用定价扭曲、促进信用债市场长期健康发展的必由之路。

信用债违约成因可从宏观、中观、微观三个维度探寻。

（一）宏观。

经济方面，外部受到中美贸易摩擦影响，内部仍处于增速换挡、结构调整阵痛和前期刺激政策消化的“三期叠加”阶段。内部总需求减少，对企业的现金流管理、运营产生诸多不利影响。

政策方面，防控金融风险已经作为国家金融行业的工作重点，在两会期间列入政府工作报告中。金融监管部门连续出台多项监管举措，去通道、降杠杆、防风险的政策趋势明显。

（二）中观。

民营企业和上市公司成为2018年债券违约的关键词，原因有三：

其一，2018年初多项监管政策出台，直接影响非标债权融资。《商业银行委托贷款管理办法》提到商业银行不得接受受托管理的他人资金，资金不得用于从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资。证监会要求不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划（一对多专户）；《私募投资基金备案须知》明确通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动等不属于私募基金范围。在银行MPA考核、宏观资金面趋紧、利率高企、表外融资转向表内以及非标融资受限的背景下，部分中小企业及民营企业的融资缺口增大，进而增加信用风险程度。

其二，2018年是债券和非标债权融资的到期高峰。存续公司债2018年到期规模为4233亿元，还有9886亿元进入回售期，总偿还量较2017年翻倍。非标债权融资在2016~2017年债券融资缩量的情况下出现大幅增长。以信托贷款为例，预计2018和2019年到期量分别为3.44万亿元和4.95万亿元，年增长率分别为28%和43%，到期压力大增。

其三，股票质押回购新规影响上市公司流动性。《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》等股票质押回购业务系列新规，对标的、机构及融资人进行全面约束，以实现控制风险的目标，明确划出60%的质押率红线，对股票质押比例过高的发债主体进行限制。股质新规一定程度上使得上市公司再融资环境收紧。

（三）微观。

从微观风险类型的角度可将违约归类为政策风险、战略风险、经营风险、财务风险。

以银亿股份为例，在房地产步入下行周期的背景下，中小房企的发展空间受到较大影响，银亿股份于2016年提出以“房地产业+高端制造业”为方向的战略转型方向，并于2017年凭借上市公司平台，通过资本运作收购了两家海外汽车零部件制造企业。通过转型，银亿股份在2017年度取得了超过130%的利润增长。但另一方面，本次转型导致传统三高问题——高负债、高商誉、高质押，也使得资金压力比较显著。此外，银亿股份还进行了不合理的高分红，股利支付约是净利润的1.7倍。在自身财务状况较为脆弱的情况下，银亿股份又面临融资环境恶化、汽车市场下滑等大环境，最终发生债务违约。主要的违约原因可以归于盲目战略转型产生的风险，资本运作失败，并由此导致的一系列经营、财务风险。

值得注意的是，进行战略转型的企业比较多，且有些目前来看是较成功的，而不转型的企业并不一定风险低，如同为中小房企的违约企业国购投资、中弘控股。并且这类风险暴露的周期较长，通常伴随其他风险，因此找到高频、领先的指标，并建立一套动态的、不断修正的风险监测体系将有助于提前识别违约风险。

评级机构入口失控，助长企业注水

中国证监会和中国银行间交易商协会于2018年8月17日分别给予大公国际资信评估有限公司（下称“大公评级”）严重警告处分，责令其限期整改，并暂停债务融资工具市场相关业务一年。经查证，在2017年11月至2018年3月期间，大公评级在为相关发行人提供信用评级服务的同时，直接向受评企业提供咨询服务，收取高额费用。同时，在监管调查工作开展过程中，大公评级向协会提供的相关材料存在虚假表述和不实信息。此次监管处罚系本土评级行业有史以来最严重的一次，比之2006年上海远东资信评估有限公司因福禧债事件被暂停业务更为严重。从监管的处罚可以窥见本土评级机构的诸多乱象和外部评级的局限性。

本土评级行业和机构发展二十余年，目前存在的被诟病的问题主要有以下四个方面：其一，高等级债券违约（如华信主体评级AAA，大量主体评级AA+评级违约）；其二，信用评级调整不合理（如新光）；其三，信用级别与债券发行及交易利率不匹配；其四，信用级别区分度不够(拥挤在AA、AA+和AAA)等。

外部信用评级的局限性，凸显出在债券市场新格局、新挑战下，买方机构无法仅仅依赖于外部信用评级机构的信用研究成果，应本着自力更生、独立自主的态度来构建自身内部完善的信用研究和内评体系。

债市困局应对建议

新格局、新挑战下，笔者认为，从技术方面破局需要具备三个条件：完善的风险管理体系、风险识别和计量能力，以及数据与信息系统支持。

（一）风险管理体系。

债券市场的信用风险管理能力的建设是一个长期的体系化的过程。需要从风险文化、考核机制、治理架构、管理机制以及数据基础和信息系统等多个维度着手，旨在全面提升金融机构内部的前、中、后台对信用风险管理必要性、重要性的认识。体系化建设的核心落脚点在于提升团队的风险识别、风险计量、风险缓释及处置能力。

（二）风险识别和计量能力。

风险识别和计量能力涵盖了风险战略、风险偏好的设立，计量工具的选择，数据基础的搭建等内容。如何实现从科研层面到应用层面的阶跃效应是一个重要挑战。

科研层面，随着社会数据共享平台的日趋完善，算法的不断更新，借助大数据和人工智能技术处理、挖掘和解读潜在信息的方法不胜枚举。

应用层面，如何将一个包含股权、实控人、上下游、担保方的复杂网络“化繁为简”，识别出风险在企业、集团之间的传导路径，则是更具实际风险管理意义的课题。

譬如说分析师希望了解一家发债企业近期有无大规模裁员行为，从而判断其生产经营状况。从另类数据的角度，可通过对例如企业近期的水、电、煤、气用量或缴费情况，社保缴存情况乃至大量员工的手机实时位置信息进行价值挖掘。另类数据在逐渐成为信用分析热点的当下，如何有效发掘业务场景、确保数据合规合法、合理配置算力抑或寻求第三方合作均是债券投资人需要深入思考的问题。

（三）数据与信息系统支持。

风险体系的搭建、计量能力的优化，完全基于内部及外部的数据积累，构建发债企业及其关联网络的数据信息系统，才是破局的基石。

随着数据的积累和分析技术的进步，大数据和人工智能技术必将助力信用债的投资和研究，使得目前主流的信用研究通过专家经验（HI）一条腿走路的投研方式向信用研究依赖于专家经验（HI）和人工智能（AI）两条腿走路的投研方式进化。

随着信用债违约的爆发频率增加，出现的问题越来越多，监管部门和行业协会也充分意识到了相关风险并出台了一些应对措施，笔者建议：

面对信用债违约的新情况、新问题，监管机构可创新监管方式，除从监管层面推动金融机构完善信用风险防控体系外，更可以借助相应的监控工具对信用债市场进行提前预警和把控，以便于内部工作的开展。

随着违约常态化，债券市场信用风险已经成为市场上各种类型金融机构经营管理面临的主要风险之一。目前行业排名前十的大券商基本都已初步建成内部信用评级体系，并采购了相应的信息技术系统和辅助工具。另外，公募基金、保险资管、商业银行及信托公司也在积极探索债券内部信用评级体系的建设和相应金融科技工具的应用。市场上众多的中小型机构受制于意识、预算和人员等问题，或无法投入太多资源，但可以积极开展同业调研和学习，借鉴大型机构的有效经验来鸟枪换炮，提升应对债市困局的能力。

破冰债市困局刻不容缓，回顾2018年的“几度风雨”，再展望刚刚步入的2019年，谁人不在谨慎中步履蹒跚？信用风险防控根本落脚点在于对发行人信用状况的精准判断，金融机构若要在困局中抢占先机就要直面全新格局下的全新挑战。随着新兴技术在金融领域的逐步普及和深入，多角度、多渠道的信息监控、甄别与分析变成了揭开企业信用面纱的法宝。提高市场透明度，降低信息不对等带来的风险成本，充分发挥市场机制，也许这正是新格局、新挑战下债市困局的疏解之道。

（俞宁子系德勤中国风险咨询合伙人，黄志刚系汉口银行风险管理部高级专家）