牛市能否延续？研究要看三样东西

最近一段时间股票市场的启动，给大家带来新的问题——莫非牛市来了？可是经历过上一轮的牛市又有几人呢？很少。可以说，股债汇三个市场大级别的行情变化离大家越来越远，很多人不知道研究端都在看什么。

其实研究看三样东西：企业赚不赚钱，资产价格便不便宜，投资者激进不激进或者说风险偏好高不高。

牛熊交替和餐厅兴衰本质是一回事儿

包括房地产在内的所有大类资产价格的变动，有点像我们去餐厅吃饭，菜好吃了来吃的人多一些，菜不好了来的人就少一些。什么叫做好菜？就是企业能够赚钱。什么叫做资产价格便宜？就是菜的价格慢慢变低，来的人也多了。什么叫风险偏好升高呢？就是外面从来没来过这个餐厅的人也想来试一试。

满足以上三项中的任意一项就叫慢牛。利率市场、股票市场、汇率市场和房地产市场皆如此。菜品质量改善的话肯定是慢牛；如果菜品质量不变只有价格下降也是慢牛；如果菜价不变，菜品也是一样的，客流量多了自然也是慢牛。这三个因素同时变化就是快牛。

做大类资产配置要解决这三个方面的问题：

第一个，去餐厅吃饭，菜是不是比我上次吃的好了，企业盈利会不会改善；

第二个，流动性环境是不是也改善，是不是兜里钱多了，相对价格变便宜了；

第三个，原来没有来吃饭的人来吃了，在餐厅里的人多了一些，风险偏好上升了。

过去一年发生了什么对判断今天市场较为关键。

去年有三大风险：股票市场面临股票质押的风险，债券市场面临无法融资的风险，汇率市场汇率快速下跌的风险。

仍然拿餐厅吃饭作喻。2018年市场快速下跌本质上就是大家在吃饭的时候，突然有一个人喊了一嗓子说，我们这个餐厅里有定时炸弹。不管菜好吃不好吃，企业盈利好不好，你兜里有没有钱，有没有流动性，大家都会快速跑出去。完全不关心我们市场基本面发生了什么变化。

2018年全球发生最大变化的就是中国市场。2018年全球资产配置里面最差和最好的资产都是中国资产。

最差的资产是中国股票。中国股票市场的回报-30%，2018年风险在二季度开始发生，集中在下半年风险相互传染。

最好的资产是中国债券。很难想象去年中国债券市场的回报接近7.8%。这已经不是债券，而是优秀的价值投资带来的较好分红回报。这意味着资金流向了安全资产。

2019年中国股票市场仅仅用了3个月的时间，就攀升到了全球资本回报的第一名。中国风险资产正处在从最差回报的2018年快速跃升到最好回报的过程。

第二个问题，债券市场违约大幅度增加。2018年从云南资本15个亿的违约开始，我们发现固定收益市场的固定收益变成完全拿不到的收益。去年流传一种说法，叫作“买债买成了股东”，为什么这么说呢？是因为到最后变成了债转股，因为还不起。所以可能很多人有印象，去年年初的时候潘功胜讲，中国债券市场违约率只有0.27%；2019年年初债券违约率仍然较低，但是已经上升到了0.97%。从0.27%到0.97%，虽然都不到1%，但是上升了3倍之多。

第三个问题，人民币贬值。很多人没有注意到这件事情，虽然大家都想换外汇，后来发现换不了。我要提醒的一件事情是，人民币汇率的波动是推动大家都往屋子外边跑的一个非常重要的原因。大家记得2015年“8·11”汇改的时候，那轮人民币汇率快速波动，从6.21贬值到6.95。这是伴随着中国风险资产全面低迷的过程。很多人说那一轮人民币贬值的很厉害，但是没有人注意到，我们从2018年年中到去年年底的贬值过程用了6个月不到的时间，却实现了上一轮人民币贬值两年走过的路程。

牛市的到来是理所当然吗？

今年年初真正的变化就是炸弹消除了。炸弹的消除在汇率上的体现是人民币不再快速贬值，到7.0之前我们就已经拉回来了；在股市的表现是股票市场一定程度地回升了，缓解了股票质押的压力；反映在违约问题上是我们正在出台一些关于城投、民企的众多措施。

接下来如果想继续改善，我想还是要回归到这三个问题上：

第一个看企业有没有改善，菜有没有变得好吃；

第二个要看兜里钱有没有变多；

第三个要看外边的人是不是不问青红皂白就往餐厅里面冲。

往后看有一个东西值得大家关注，就是要回到基本的问题上——企业的盈利和变化。

企业变强与否，我们估计今年在宏观层面看不到极大的变化。经济增速维持在6.0%到6.6%之间。

风险偏好会不会更高，会不会有源源不断慕名进到这个餐厅吃饭的人？你的口袋里由穷到富的过程，大家资金成本从多高到多低的过程，从这个角度我觉得是有信心。

因为我们现在资金价格还是比较高。因为大家存银行都能拿到4.5%以上的回报。这给我们形成了巨大的机会，就是大家现在用来在餐厅吃饭的口袋还不够深，由浅变深的过程是市场机会发育和爆发的过程。

我们看到两次大的变化：第一个是2012年理财和信托的收益率快速下降的过程，这个下降带动了市场一波比较明显的波动；大家可以看到信托的收益率在2014年从8.5%下滑到6.5%左右水平。那一轮推动了大量的资金进入市场。而这一轮我们发现包括信托在内的一些资产，包括银行理财，事实上正在迎来自2012年以来第三次筑底或下滑的过程。

我们越来越会看到，你如果不把这钱拿来做投资，好像能给你带来回报的资产越来越少，这会推动着大量的资金和人进入市场。所以我们会发现大家口袋里面的资金和流动性规模，正在从很浅变深。也就是在一个餐厅变为网红之前，大家要赶紧进去占一个位子。

人民币升值预期正在酝酿。上一轮升值离大家已经很远了。上一轮升值引发了从2005年到2008年的一轮国内资产价格重估，典型案例是当时的房地产和股票。2009年到2015年这轮升值我觉得不能作为主动升值的一部分，主要因为美元贬值太多了，是危机状态，即使如此国内资产也出现了一定程度的重估。这一轮考虑它贬到接近7左右的水平，我想重新建立一个可能性，在接下来10年里面形成一种新的升值的可能性。

未来投资机会在哪里

去年我们是冰火两重天的市场，最好的资产在中国，最差的资产也在中国。但今年我们已经验证了一部分，债券市场像去年一样大的机会不太可能，但一些资产正在迎来新的配置机会，在股票市场我们要看两个前提具备不具备：

第一个是无风险利率要下降，大家从存款能拿来的回报要下降；

第二个就是人民币汇率要升值。

而这两个东西可能是我们所谓的“三大风险”消失之后，引发这个市场进一步充满投资机会的主要动因。

前面我们提到行业集中度的快速上升和龙头的垄断正在发生。我们在20个行业里面看到，排名前20的企业市场占有率超过60%。全社会大概有不到40个行业，一半以上的行业即20个企业就占据了行业的半壁江山以上。其中有代表性的我们列了20个行业，你会发现前三名基本都是我们耳熟能详的。这里面有没有投资机会呢？我觉得巨大的投资机会都不在这个名单里，为什么？因为它们已经是垄断企业。我们真正要找的机会可能是行业由分散到集中的机会。

金融市场的钱不会变得更多了。大家仅仅投资利率资产是不够的。2019年我们觉得城投类资产可能仍然是个好的资产。但是大家要去甄别，广义负债率不能太高。最近一段时间北方地区有点高了，大家要找一些负债率不高的地方去投。

对股票市场我要补充一下：一定要跟踪上市公司回购。我们去年写了一份报告说，一定要放开上市公司的回购。当时的政策不太合理，我手里面有钱不能买自己的股票。留着很多现金在手上，都不买自己的股票，现金回报率只有4%甚至不到，就买理财产品，所以形成了巨大的浪费。

上市公司开始买自己股票的时候，一定意味着：1. 上市公司是有钱的；2. 它认为自己的企业估值进入了底部区域。今年我们仍然会看到大量上市公司回购自己的股票，大家也应该对它形成一定的信心。

（作者系兴业银行首席策略师）

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