把好总阀门！公开市场操作减量，边际收紧倾向显现

2019年一季度中国经济迎来开门红。

国家统计局数据显示，一季度中国经济增速为6.4%，与去年四季度持平，展现出超预期的增长韧性。其中，一季度金融数据方面，新增人民币贷款5.81万亿元，货币政策节奏进一步优化。

工银国际首席经济学家程实认为，得益于“开门红”的引领作用，中国经济的内外部压力正在加速纾解，2019年中国经济增速将大概率运行在区间上轨，经济“增质”步伐有望行稳致远。

民生银行首席研究员温彬表示，下阶段，仍要关注国际经济复苏放缓带来的负面影响，国内松紧适度的货币政策和加力提效的财政政策要相互配合、逐渐发力，在保证实体经济发展所需的信用供给的同时，不断推动降低融资成本，支持实体经济更好运行。

货币政策节奏优化

从一季度经济数据来看，宏观经济基本面触底回升，投资、消费、工业增加值都在全面改善，出口增速也回升幅度较大，企业生产的积极性和预期逐渐改善。

一季度金融数据则显示，新增人民币贷款5.81万亿元，同比多增9526亿元，其中3月新增人民币贷款1.69万亿元。这意味着，货币政策节奏进一步优化。

程实认为，及时而至的“开门红”有望为中国经济带来三大转变。第一，未来居民消费需求有望温和回暖，成为“稳增长”的新助力；第二，局部通胀压力渐次显现，CPI同比增速料将在后三个季度呈现“升-降-稳”的波动走势。PPI同比增速预计将走出低谷、小幅回升，加快企业盈利的筑底企稳；第三，基于全球复苏的踟蹰姿态，叠加中国经济基本面的相对优势，央行货币政策料将在保持“稳增长”大方向的同时，进一步优化政策节奏，相机平衡短期增长和长期改革。

从全球来看，近期IMF大幅下调全球经济和贸易增长的预测，表明全球复苏踟蹰、危机回潮的格局并未松动。

程实认为，外部需求的逆风压力依然可能卷土重来，因此需要吸取2011～2012年、2014～2016年的经验教训，“稳增长”政策仍需保持定力，不宜过早主动撤出。

此外，在货币政策操作层面，近日召开的央行货币政策委员会第一季度例会不再强调“加大逆周期调节的力度”，而是将重点聚焦于“把好货币供给总闸门”、“防风险”和“推进关键领域改革”。

业内普遍认为，这意味着将引导广义货币M2与社融适度增长、把握好逆周期调节的力度、调整优化金融体系结构，而政策进一步放松的必要性下降。

程实表示，当前央行具有适宜的政策空间，有望根据不同情境从容地相机抉择。

情境一，在未来缴税、MLF到期等因素的共振下，若出现流动性短期紧缺并推动货币市场利率反弹，则将大概率先行降准，以最稳妥的方式恢复流动性的合理充裕。“我们认为，下一个可能出现这一情景的时点是6月份。”

情景二，如果货币市场利率保持低位，并且低于公开市场操作（OMO）利率的幅度较大，则央行将大概率推迟降准，以避免扩大这一差距、造成更多政策工具的失稳。相应地，央行有望择时先行调降OMO利率，以优先为“利率并轨”作铺垫。

情景三，如果上述两种情景均未发生，即货币市场利率始终稳定贴近OMO利率，则央行将暂时在降准、降息（OMO利率）上按兵不动，优先利用内部稳定期，加速推进金融市场的高水平开放。

公开市场操作减量

除了一季度的宏观数据外，17日央行继续公开市场操作，也是当日市场关注的焦点。

继16日相隔18个工作日重启逆回购，投放400亿元7天期逆回购后，17日，央行重启“MLF+逆回购“。其中，逆回购操作上大幅放量，为1600亿元，但MLF操作量不及到期量，仅为2000亿元。17日，有3665亿元MLF到期，而央行上一次开展MLF操作是在1月23日。

此次MLF操作量不及到期量也进一步印证了近日央行货币政策例会的内容，即在经济企稳的情况下，货币政策在短期内不会进一步放松，并有边际收紧的倾向。

温彬对第一财经表示：“不是全额续作，而是采用1600亿的7天逆回购+2000亿MLF，总量规模基本对冲了今天到期的MLF，从规模上保持了稳定，体现了一定的结构性差异，也反映出央行操作的趋势。”

“1600亿7天逆回购是短期流动性的投放。经济基本面改善，同时当前市场流动性整体充裕，因此不需要全额对冲。这有助于市场流动性总体稳定。”温彬认为，这是央行强调货币政策依然要松紧适度，把握货币供给总阀门的体现。

温彬表示，货币政策传导机制正进一步畅通，这降低了使用TMLF（定向中期借贷便利）工具的需要，因此央行运用MLF而非TMLF。另外，在经济回暖的背景下，央行的政策利率需要保持稳定，“TMLF比MLF的利率要低15个bp，因此不会用TMLF低利率来引导市场的预期。”

“根据今天的操作和一季度数据来看，下一阶段，降准、定向降准概率下降，央行可能更多地通过公开市场操作，保持流动性整体稳定和市场利率的基本平稳。”温彬称。