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一财朋友圈·陈嘉禾 | 如何理解和践行价值投资

第一财经 2019-05-14 15:01:51

作者:一财朋友圈    责编:吴昊

价值投资的三个层次:先从找便宜的标的入手,然后进一步到寻找优秀的投资标的,最后过渡到利用任何一个可能增加投资组合价值的手段。这三个步骤从易到难,值得每个价值投资者慢慢追求和品味。

老子有云,“为学日益,为道日损”。如果说价值投资的道,就是不断做有价值的投资、通过投资行为不断为投资者带来价值这样一条简单的理论,那么价值投资的术,却有很多不同的层次。

我以为,价值投资最起码可以分成三个层次。这三个层次由容易到困难,值得每个价值投资者一步步探索。

价值投资第一个层次:便宜的估值

在最著名的价值投资者沃伦﹒巴菲特的早期投资生涯中,买得便宜是一个非常重要的因素。而有“价值投资之父”称号的本杰明·格雷厄姆,则有著名的“捡烟头”理论:你把别人抽剩下的烟头,从地上捡起来(所以几乎没花钱),再抽上两口,长此以往投资回报也十分可观。

即使是乔治﹒索罗斯这样不被认为是价值投资者的人,最早的投资生涯也和寻找便宜的价值息息相关。索罗斯最早的投资工作,是在美国和欧洲之间,做股票的套利交易。所谓套利交易,就是当时有很多公司的股票同时在美国和欧洲上市,但是在20世纪中期,由于电子交易技术并不发达,因此同一公司的股票,在不同市场上经常有差异。索罗斯的工作就是买入便宜的、卖出贵的:说白了还是找便宜的估值。

对于价值投资者来说,我认为,找便宜的估值往往是走上价值发现之路的第一阶段。这么说有几个原因。第一,便宜的估值本身是非常有效的价值投资手段。在A股市场,有一些特色指数,比如低PE(市盈率)、低PB(市净率)指数,长期都大幅跑赢了市场。第二,便宜的估值非常好发现,只要有简单的财务技能、对历史估值数据和类似标的的估值数据做简单的分析,就能胜任。第三,投资者很难在便宜的估值上犯错。他们只要足够细心,就能检测出一个投资标的的估值是否便宜。因此,在这种高容错率的投资手段之下,辅助以一定的仓位分散,按照低估值进行投资的投资者,哪怕经验并不丰富,也往往能轻松取得好的投资业绩。

但是,找便宜货有很多自身的问题。

首先,这种投资方法过于依赖市场的低估值,如果市场在一个阶段里没有出现低估值,比如美国在1990年代的股票市场,那么投资者就会无事可做。而在中国内地资本市场,这种现象尤其明显。由于股票发行长期供不应求,内地资本市场在绝大多数时候,估值都远高于正常水平(比如企业的重置成本、企业的盈利能力相对应的估值水平)。如果一个投资者在内地市场,只买绝对低估的公司,那么他很可能在很长一段时间里,找不到什么合适的投资标的。

其次,低估值的寻找过于简单,在交易技术和数据越来越信息化的今天,这种方法的生存率会越来越低:你能轻松做到的事情,别人也不会太难。说到底,商业社会成功的要件之一,就是你能做的事情,别人做不到(或者不能以同样的成本做到)。

第三,也是很重要的一点,寻找低估值的投资品,潜在的盈利空间是锁定的。一个好的公司可以给投资者带来数十倍、乃至百倍的回报,但是再便宜的投资标的,也只能给投资者带来最多几倍的回报,很多时候只有百分之几十的回报。而在一笔交易结束后,投资者又需要寻找下一个标的。

第四,买便宜的资产,投资者就必须等待估值的上扬,而估值的上扬是一个不确定的事情,比如香港市场的一些小盘股,很多年估值就是不涨。韩国市场的估值,在历史上也一直不高。我见过不少刚开始研究香港市场的投资者,一上来会惊呼“估值怎么这么低!发财的机会到了!”殊不知香港市场的估值,历来在绝大多数时候就是很低的。

最后,低估值的一个大问题是,市场在绝大多数时候是正确的,低估值的资产往往是有一些问题的。频繁买卖低估值资产的投资者,经常会掉到所谓“价值陷阱”中去,花便宜的钱买了不太好的东西,结果便宜的变得更便宜。过几年回头一看,估值没涨,资产的质量比原来更差,而后者甚至会导致估值在价格下跌的情况下,反而有所上升。

价值投资第二个层次:买得好

相对于低估值,价值投资的第二个层次,是买得好。不同于便宜的投资往往只能带来小幅度的回报,一笔好的投资,能给投资者带来巨大的回报。

如果投资者审视红杉资本、凯鹏华盈(KPCG)这些风险投资机构,在美国硅谷地区曾经取得过的超高回报,就会发现这种由“好公司”带来的回报,是依靠估值买得便宜所完全无法比拟的。而按照吴军在《硅谷之谜》一书中的介绍,如果不是硅谷地区的科技产业在过去几十年中的超高速发展(实际上他们开创了整整一个新的巨大行业),这些风险投资机构不可能有如此高额的回报。这和买得便宜不便宜没有关系,硅谷地区的风险投资项目很多时候根本没有估值可言:这些投资机构就是靠买得好。

但是,判断究竟哪个行业、哪个公司好,却是一件比判断谁更便宜困难许多倍的事情。判断谁更便宜非常简单,把财务报表和价格做一个对比就能达到。但是,判断谁更好,绝对不是看财务报表能搞定的事情。一个公司的情况方方面面,投资者需要有细致入微的观察力和长远的眼光才行。

我经常说,只看财务报表就判断一个公司的健康状况,就好比只看体检表就判断一个人的健康状态一样不靠谱。一个体检报告数据很好的人,可能有一小撮癌细胞正在生长,可能有一根脑血管已经很脆弱,或者他在生活中喜欢打架、开快车等等问题,都不会显示在机械的体检报告数据里。而一个体检报告很糟糕的人,可能正认识到了自己身体的脆弱,因此开始积极养生:他的身体反而会越来越好。体检报告和财务报表一样,并不会给投资者提供前瞻性。但是,判断资产的好坏,前瞻性恰恰是最必要的。

说起前瞻性,这个世界上有大量的例子告诉我们,前瞻性是一件多么困难的事情。在2007年,美国的投资者们完全没有预料到,金融企业存在巨大的内部问题,金融行业的股票价格屡创新高,“危机”两个字几乎不存在。而在2010年,中国内地市场的投资者惶恐地认为,中国的银行系统存在大量潜在坏账、要重蹈美国银行业的覆辙。结果到现在,大概10年过去了,中国的银行业仍然保持健康。当时的中国内地投资者们,错误地在金融危机造成的、记忆犹新的恐慌印象下,把刚刚过去的美国银行业的经验,套用在了内地银行业身上,而忘记分析两国市场的截然不同。

以上这个简单例子告诉我们,人们对未来的预测,有多么不靠谱。在《硅谷之谜》中,吴军曾经介绍到,历史上一个著名的风险投资人,就是大文豪马克﹒吐温,当有人向他推荐贝尔先生的伟大新发明(也就是电话)时,马克﹒吐温却认为这种让相距几千英里的人们互相通话的技术梦想,是地道的天方夜谭。由此,马克﹒吐温错过了一次伟大的投资。

而众所周知的大物理学家艾萨克﹒牛顿,曾经在英国南海公司股票泡沫中,赔了一大笔钱。当时的牛顿,一定认为南海公司是一个好公司,否则他也不会倾其所有去买股票。那么,价值投资者在判断一家公司是不是好公司的时候,又怎么能保证自己一定正确呢?

在过去十几年中,我曾经接触过许多创业的年轻人。他们在谈到自己的投资项目时,往往充满了自信。自信本身是一件好事,有热情也是上天赐予年轻人最好的礼物。但是,我却很少在他们认为很好的项目中,看到成功的希望。这些项目要么是目标客户太少,要么是理想很好但是成本太高,要么是商业模式太容易仿制、客户太没有粘性,一旦做出一点点影响力就很容易被别人拷贝抄袭,从而惹上无穷的竞争。从最后结果来看,这些创业项目中取得一定成功的,大概只有百分之几。但是,在这些项目一开始的时候,创业者都认为自己的项目好得要命。

所以,投资者如果需要发现“好”的投资项目,在价值投资的第一个层次“买得便宜”上更上一层楼,那么他最少需要以下几个要素:足够的社会阅历,足够的信息分析能力,广博的标的选择空间,以及严酷的投资标的选择标准。找到一个真正好的投资标的,正像两千多年前,萧何看到韩信时发出的那声赞叹一样:“国士无双”。

价值投资第三个层次:法无定法 契机者妙

其实,以上所说的第一个和第二个层次、买得便宜和买得好,往往被投资者合并称为“又好又便宜”。很多人认为,价值投资就是这两点:我自己在很长一段时间里,也是这么认为的。但是,价值投资其实还有第三个层次。这个层次很难用一句话来形容,它泛指除了简单的资产质量好和便宜以外,任何有助于提升投资价值的事情:我将它称作“法无定法,契机者妙”的投资方法。

在任何一个社会、任何一个投资市场中,都有一些特定的因素。这些因素是社会所固有的东西,很难在一朝一夕之间被改变。聪明的投资者们通过巧妙的组织,获得了对自己投资最为有利的投资构架、投资方法和投资标的。这样的投资行为,我们就可以把它认为是“法无定法”的价值投资方法。

举例来说,巴菲特对投资杠杆的使用,就属于这类方法。尽管在绝大多数场合,老先生都反对投资者使用投资杠杆,但他是特指金融类投资杠杆,就是那种借款期限短、一旦投资标的价格下跌就要赶快还钱的投资杠杆。巴菲特自己通过保险公司的方式,获得了期限极长(几十年)、市场下跌也不会有提前还款压力的杠杆。这种杠杆,对巴菲特的投资业绩、尤其是中后期的业绩,起到了巨大的帮助。

一个“法无定法”的价值投资方法,也可以突破很多价值投资者惯常的认知。比如说,绝大多数价值投资者,都极其反对短线交易。在美国和香港市场,短线交易有时候也被叫做“即日鲜”,在很多有经验的投资者眼里,这种行为和菜鸟、亏损大户、赌徒没有什么太大的区别。

但是,基于价值的短线交易,却曾经给投资者带来很大的回报,其中一种就是上市交易基金的套利。由于上市交易基金的价值能很容易被计算出来,因此投资者有些时候可以在这些基金的价格和价值之间找到一个差价。这种差价往往非常少,少到千分之一、乃至万分之一二。但是,这种差价的价值却十分稳定,投资者积少成多也能带来不错的回报。

当然,随着电脑技术的日益发达,这种套利带来的利润空间也越来越少。这时候,一些原来设计了巧妙的基金套利的投资者,没有选择放手、而是通过扩大杠杆的方法继续投资。但是,这种方法却是一个非常典型的、淮南为橘淮北为枳的故事,告诉我们“法无定法”的价值投资方法,仅仅简单修改应用之后,也会变成非常糟糕的投资方法。

由于金融类杠杆很难做到适当,一个认为自己只用了50%杠杆购买股票指数的投资者,在1987年香港股市两个交易日暴跌逾40%中,几乎赔个精光(1987年10月16日、19日两个交易日里,受到美国市场影响,香港恒生指数毫无预兆地从3783点下跌到2241点,跌幅40.8%)。因此,当套利投资者、哪怕是短线套利投资者,由于套利标的利润空间减少就盲目扩大杠杆,有时会招来灭顶之灾:长期资产管理公司、不凋花基金公司(Amaranth)当年都是这么死掉的。

所以说,“法无定法”的投资方法,看似玄妙高深,但是想要正确掌握它,也是最困难的事情:远比便宜和好这两个要素更难抓住。如果说“又好又便宜”是价值投资的必选项,那么“法无定法”的投资方法,则是可选项。投资者不用这种类型的方法,仍然可以获得不错的投资回报。而如果错误使用了这类锦上添花的方法,则可能得到恰恰相反的结果。

以上所介绍的,就是价值投资的三个大的层次:先从找便宜的标的入手,然后进一步到寻找优秀的投资标的,最后过渡到利用任何一个传统、或者非传统的、可能增加投资组合价值的手段。这三个步骤从易到难,值得每个价值投资者慢慢追求和品味。

应该说,价值投资需要的知识量是巨大的,任何一个价值投资者说我不学习、不努力探究世界和社会的真相,仍然可以做好价值投资,基本等于胡扯。但是,价值投资之道却是简单的,归结为一句话,就是概率上更可能增加自己投资组合价值的方法。由此一道,变化出去,方法又何止千万。这正像老子所说:“道生一,一生二,二生三,三生万物。”

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