专访华泰证券李超：资产配置推荐黄金和城投债，以科技周期解决房地产依赖丨首席对策 

备受市场关注的沪伦通迈出实质一步。日前，华泰证券公告称，确定全球存托凭证（GDR）最终发行价格为每份20.5美元，在超额配售权行使之前发行数量7501.36万份，募集资金15.38亿美元。这将是A股公司发行的首单全球存托凭证，华泰证券也将成为第一家A+H+G上市的公司。

国内资本市场进一步扩大开放，科创板开板，沪伦通渐行渐近，对金融行业及供给侧结构性改革会产生哪些影响？如何看待目前的国际投资形势？应该采取什么样的资产配置策略？如何看待目前央行在货币政策方向上的态度？未来降息的概率有多大？针对一系列热点问题，第一财经《首席对策》专访华泰证券首席宏观研究员李超。

李超为中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）金融学博士、清华大学经管学院MBA校友导师、对外经济贸易大学金融学院硕士生导师。2008年加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革处（承担全面深化改革领导小组办公室职责），先后参与我国一系列重大金融改革制度设计；多次参与宏观经济与系统性风险研判，中央银行宏观压力测试小组成员；《货币政策执行报告》、《金融稳定报告》撰写组成员；参与金融领域“十二五”、“十三五”规划制定。2012年至2013年借调国务院办公厅秘书二局。在《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表多篇有影响力的论文，四次在省部级重点课题评比中获奖。

本期《首席对策》访谈李超的核心观点包括：

对于投资者关心的大类资产配置，李超在《首席对策》中表示：城投债的风险是一个逐渐降低的过程，它肯定是债券市场上比较好的投资类别。从商品的视角来看，要紧盯环保这个因素，主要看好黄金的机会，因为从美元大周期的视角，美元会进入一个贬值周期，目前已经进入升值周期的末端。未来7-10年，是一个黄金走牛的过程，下半年就是一个牛市的孕育期，这个孕育期也会叠加一些市场的波动。房地产总体看是一个结构分化的情形。

李超认为，分析当前决定市场的最重要宏观变量时，应紧密把握我们处于经济增长新常态这一最大背景，不要过度强调逆周期调节和需求侧政策刺激，而应该更重视供给侧结构性改革发挥的指导性作用。但市场往往过度关注需求侧，而对供给侧逻辑反应滞后。

李超对《首席对策》表示：供给侧是当前决定市场的最重要宏观变量，在供给侧改革完成“破旧”，进入“立新”的阶段，将更注重生产要素的变革，而市场目前仍未对此充分预期，相关资产价格仍存在预期差。

由此李超在节目中提到 “新供给价值重估理论”：在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效地使劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给人民币核心风险资产进行重估。

我国经济周期主要是地产政策周期，未来摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期，当前我国处于科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施，国家推金融供给侧改革，包括推进科创板，其实都在呼唤未来的科技周期。国际资金长周期的流动与经济增长供给侧的长周期变量密切相关，我们预计中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利。此外，通过对外开放促进改革，有利于推动生产要素组织方式的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素。

当前经济基本面不确定性加剧，政策相机抉择。二季度4月、5月份经济数据持续走弱，经济下行、通胀上行压力均有所加大，叠加贸易摩擦不确定性带来的汇率波动风险。李超认为，基本面不确定性加剧、市场风险偏好降低，在当前环境下，资产价格波动性或将有所加大。未来货币政策将相机抉择，目前货币政策仍然缺失首要目标，维持灵活适度，但专项债新政体现出政策存在边际转向的倾向，仍需密切关注后续政策边际变化。

以下为本期《首席对策》实录：

目前货币政策仍然缺失首要目标，维持灵活适度

第一财经： 5月17日央行发布货币政策执行报告，但市场对货币政策走向是有所争议的，到底是稳健中性还是有所宽松，您怎么看待？接下来货币政策会如何发展？降息的概率有多大？

李超：在今年4月份的时候，我看到媒体也关注到了央行货币政策是否要收紧的问题，当时央行领导有一个回应，说我们货币政策没有放松，何谈收紧？所以这个问题就产生了争议，我觉得衡量标准其实是不同的，比如说咱们衡量货币政策的宽松，很大程度上是要看货币政策中间目标。现在由于我们还没有完全实现利率市场化，这个中间目标主要是数量型的，其中一个是看社融增速，去年年底是9.8%的社融增速，到今年一季度增速已经到了10.7%，市场就认为社融增速出现了明显上行的过程，那一定是宽松了。但对于央行来讲，过去我们实际上是12%-13%的社融增速，这个都叫稳健中性，10.7%这样的增速，央行并不认为是一个明显放松的过程，所以实际上这是一个尺度的问题。

第二，我们怎么看待未来货币政策的方向？实际上中央财经领导小组会议给了一个重要的增量信息，就是我们要根据经济增长和通胀趋势来判断货币政策，《货币政策执行报告》再次确认了这个观点，有了同样的表述。大家知道，如果经济增长有下行压力的话，这决定了货币政策趋向宽松，如果通胀继续上行的话，决定了货币政策是一个收紧的趋势。这样两个相反的目标同时在文件中提出，实际上我们认为央行的货币政策是没有首要目标的，首要目标缺失的情况下，更接近于灵活适度的货币政策，也就是说要观察经济增长和通胀哪一个最后会走偏，货币政策才会朝着哪个方向去进行调整。

未来是否降息不取决于需求侧的逻辑，刚才我们根据经济增长和通胀去判断货币政策，强调的都是需求侧视角去看待货币政策的调整，但实际上今年的工作重点是推进供给侧结构性改革，在此大方针下，央行有一个重要的任务，就是降成本，共同配合今年下调增值税率、社保税率，包括电费等下调，都在千方百计地帮企业降成本。而从央行的视角来看，政府工作报告里面明确提出了要推进利率市场化改革，降低实际利率水平。这个任务，我觉得央行并没有完成，所以我们看到今年一季度的货币政策执行报告里面专门用一个专栏讲了推进利率市场化，两轨合一轨。这个过程其实是一个降息降成本的过程，也就是说如果未来取消了贷款基准利率，引入LPR作为贷款基准利率的话，它一定会有一个通过降低政策利率引导LPR下行的过程。当然市场会问，这到底是降了政策利率还是降了基准利率？其实刚才我说的这个操作既降了政策利率，也降了基准利率，因为原有的关键基准利率被取消了，这是LPR实现替代的过程，所以实际上它是从供给侧的思路，未来可能存在这样一个降息的可能。

房地产，总体看是一个结构分化的情形

第一财经：我们看4月份的经济数据，除了房地产投资之外，各项指标都有所下降的，您认为其中的原因是什么？我们的经济大势到底应该如何研判？

李超：地产投资这个数据，跟我们实际的感觉是背离的，和市场的一致性预期其实也是背离的，它体现了很强的韧性，这个韧性，我觉得可能跟统计数据的核算方法变化有非常大的关系，比如说咱们去年一季度改变了整个房地产投资的核算方法，从形象进度法改为了财务支出法。什么是形象进度法呢？房地产原来计算投资的方式是盖一层计一层，现在我们就调整为支出了多少钱，比如说买了多少水泥沙子，支付了多少人工，这个就计为投资。根据我们从去年1月初到现在的观察来看，这种核算方式的调整容易导致地产投资增速在年初、年末呈现波动比较大，我们宏观上称之为跳点，但是在年内的波动并不大。所以我们觉得今年地产投资还会继续存在一定的韧性。

第二，我们看到其他数据出现了一定的下行压力，不管是从消费、工业增加值都出现了一定的下行。在今年3月份的时候，市场是存在明显的分歧，这个分歧认为经济到底是复苏，还是说只是有韧性？这是有分歧的，其实我们当时就提出一个观点，经济只是在适当的逆周期政策对冲情形下体现了一定的韧性，经济是没有复苏的可能性的。我们看到4月份的数据明显比3月份要略弱一些，而且3月份当时是在新开工，开工季实际上经济有一些脉冲性上行的特征，其实它不具备持续性。

这里面还有一个分歧，大家说是不是4月份召开的中央政治局会议，这个政策调整使得后面的经济出现明显下行？我们认为也不会，4月份本身政策的作用没有那么快，所以它就是一个经济惯性下行的过程。所以我们认为，此后经济如果不考虑贸易摩擦影响的话，应该还是在一个惯性下行的过程，下行的幅度不会太大。

第一财经：一二线城市，大家都比较关注房地产的投资、销售、量价，现在是一个什么样的态势？因为一季度经济数据表现非常亮眼，大家都认为是因为信贷超发以及房地产回暖，接下来应该怎么看待这个问题？

李超：2016年10月份是中国房地产调控的一个重要分界点，之前我们是全国一起放松，一起收紧，2016年10月份之后，我们开始实施了因城施策的房地产调控，也就是说每个城市是一城一策。其实我们可以总结一下规律，大体从2016年10月份开始，一二线城市是明显收紧的，但三四线城市是放松的。在今年，随着三四线城市的房价已经上涨得比较快，也看到了一些潜在风险和透支需求的特征，开始渐渐地收紧了三四线地产的调控，它可能不是以限购限贷的形式存在，实际上就是降低了棚改的量，我们去年是580万套，今年是285万套，所以整个棚改的量出现了一定的下行，其实三四线城市地产已经在收紧。目前从中国经济增长的周期性因素来看，不可能完全摆脱掉房地产，还是得有地产对经济的正向支撑。所以从未来一到两年来看，一二线城市总体的地产政策应该是个趋松的过程，这个趋松的过程需要抵补三四线城市过去对经济的支撑。

今年一季度，我们国家总体对一二线城市的房地产调控叫做“三稳”，稳房价、稳地价、稳预期。这“三稳”情形下，我觉得只要房价不涨，地方政府是可以适当做一点放松的，比如说我们看到上海降了交易税率，深圳降了利率。但是一季度末中央政治局会议召开的时候，它强调了“房住不炒”，所以我们看到到二季度，不管是苏州的房地产调控，包括住建部约谈佛山，其实边际上都是在控制放松的节奏。我觉得对于未来一二线地产放松的趋势主要看经济的韧性，如果韧性强，可能政府就不能去踩这个油门，直接把这个油门松掉，但如果下半年我们由于贸易摩擦或者全球经济有一些回落，从外部给经济产生一些负向影响，这一块我们可能还是要在一二线地产调控上，适当有一点放松，就类似于今年一季度的特征，我觉得仍然是有可能会出现的。

第一财经：我们现在怎么来看待整个经济大势？从金融周期的角度，一般情况下，我们是会看信贷和房地产，现在是不是一个继续下行的周期？怎么看整个大的态势？

李超：其实我觉得从中国经济周期的视角，2008年之后，明显进入了一个地产政策周期，如果我们看金融或者看信用，基本上跟这个周期是完全符合的。这个周期，2016年10月份还是个分界点，之前我们全国一起放松的时候，经济就是一个向上的过程，当全国一起收紧的时候，经济就开始向下。但是2016年10月份之后，我们开始实施因城施策的房地产调控，我把它称之为地产政策周期的异化，就是跟以前不一样了。这个异化的过程实际上就是一二线和三四线区别开，需要稳经济的过程中，我先用了三四线城市，未来可能用一二线城市。所以房地产可能不见得是一个宏观经济本身波动的放大器，反而是一个宏观经济的稳定器。

所以从这个视角来看，未来地产还在承担经济托底的作用，但它很难对经济产生一个明显拉复苏的作用，放眼看去，未来5-10年，都很难见到我们通过地产放松去实现经济上行。所以对于中国当下，新常态这个定义仍然非常重要，就是我们的重心还是以结构调整为主，如果出现经济失速的风险，可以适当使用逆周期政策，但它会是很短暂的。实际上我们一边做结构调整，一边做逆周期的政策，这两个政策很难实现两个目标同时实现，所以大的方向肯定还是以结构调整为主，只是在经济下行压力过大的时候，适当要上一点逆周期的政策。

替代房地产依赖主要依靠科技周期

第一财经：如果不走房地产拉动投资的老路的话，中国经济未来的增长和调结构的韧性主要靠什么？

李超：坦率地讲，我们现在并没有找到一个能完全替代掉房地产的比较大的产业，我觉得未来能够解决中国对地产的过度依赖还是需要依靠科技周期，中国必然要触发这么一轮科技周期的。现在国家推金融供给侧改革，包括推进科创板，其实都在呼唤未来的科技周期。上一轮的科技周期发生在90年代末的美国，就是互联网广泛地应用于生产生活，当时诞生了一批很好的互联网企业，微软、思科、甲骨文这些，从经济上来讲，全要素生产率提升了，经济潜在增速也提升了，对经济产生了非常好的正向效果。我国如果能够替代房地产对经济的主导性，必然需要这么一波科技周期。但是现在我们还在一个科技周期的孕育期，我们还在进行5G这种科技基础设施的投入，它尚未广泛应用于生产生活，只有到广泛应用的时候房地产可能逐渐就被替代了。但至于什么时候能发生，可能20年，也可能30年，还需要一定的时间才能实现这样一轮科技周期。

第一财经：科创板满足了之前资本市场的一些缺陷，比如说要试点注册制，同时在出口上还有了退市制度，现在来看，还有一个风险管理的问题，您怎么来看科创板给我们整个经济大环境，包括金融行业所带来的一些影响？风险在哪里？机遇又在哪里？

李超：科创板是金融供给侧改革的一个重要政策，随着供给侧改革推进的深入，去产能、去库存这两个已经逐渐弱化了，我们现在核心的是要提高经济潜在增速，重点通过提高全要素生产率，全要素生产率通俗一点说就是科技创新，而且刚才我讲了中国经济周期的问题，过度依赖地产，出路也只有科技周期。所以我们认为科创板在整个宏观经济运行和供给侧结构性改革中都起到非常重要的作用，它的意义非常重大。但科创板又是一个新生事物，毕竟它的估值方法，它的上市企业跟我们传统的主板还是有比较大的差异的，同时我们又把它作为股票市场改革的一个试验田，要注册制，退市制度等这些制度设计，所以实际上这些制度设计很大程度上是一种试验，这种试验的过程，必须要保障投资者，尤其是中小投资者在这里面利益能得到保护。

第二个，它能够很好地实现价格发现功能，比如说最近我们可以看到在PE市场，很多人说存在泡沫，价格高估的过程，如果有二级市场这种高频交易的结果，实际上它是一个很好的价格发现功能，它可以有效地帮助一级市场进行价格发现。所以我觉得它这种价格发现的功能其实也非常重要，另外就是资本市场退市制度不是特别健全，很多上市公司已经变成壳了，我们在探讨壳价值的问题，在退市制度下，很大程度上它是可以解决这样一个问题的。也就是说在整个股票市场，二级市场中，有进也有出，这样使得估值处于一个合理的水平。

下半年消费面临一定的下行压力

第一财经：贸易摩擦的影响开始在进出口数据上显现出来，有经济学家认为接下来我们要依靠内需，提升消费是未来经济增长主要的动力。那么消费的态势下半年会不会一扫疲态，您怎么看待消费现在对经济的影响？

李超：从表观的社会消费品零售总额增速的视角来看，下半年可能会呈现一定的韧性，但这里面可能跟通胀趋势有关，因为它是一个名义的增速，实际的消费，可能还存在一定的向下压力。这方面可能也会用政策去对冲，比如发改委等部委开始出台汽车、家电等的相关补贴、鼓励性政策，这跟我们过往刺激消费的政策比较类似，但站在现在这个时间点，它有一个特殊的扰动因素，就是过去两年我们在推三四线城市地产去库存的过程中，棚改货币化的情况下，居民通过加杠杆购房，剩余现金去进行消费，这提前透支了未来消费升级的需求和能力。所以我们说即使相关政策推出，可能对整个消费的支撑没有过往那么强，只能起到一个较弱的抵补作用。所以我们认为消费下半年仍然还是有一定的下行压力在的。

第一财经：最近汇率市场承压，关于人民币汇率会不会破7的问题又重新引起了讨论，但也有一些观点认为，不必太在意整数的问题。您怎么看汇率？对于接下来人民币汇率的走势，您也预测一下。

李超：首先我也认为汇率其实没有那么重要，我们可以梳理一下汇率和国际收支在中央银行整个货币政策传导机制和最终目标里面处在什么地位，国际收支是央行的最终目标，它跟经济增长、物价、就业是同一个维度的，而汇率实际上是一个货币政策的中介目标，尽管它没有刚才我讲的M2社融那么重要，可能是阶段性的，但实际上它是个中介目标，很多人会把汇率和稳增长放在同一个维度去比，这个很显然就犯了常识性的错误，实际上是国际收支和经济增长是同等重要的。如果我们用这个框架去分析，就可以知道汇率对央行来讲是没有必须要去死保哪个点的，比如说保7或者保8，它都没有这样的必要，反而经济增长今年说要保6.0%，通胀要控制3%，国际收支也有衡量的指标，就是外汇储备要维持稳定，不能出现明显的下行。

因为外汇储备是国际收支重要的表现，外汇储备的变动是一个重要的变量，从这个视角来看，我认为国际收支是比汇率要更重要的，也就是说如果现在因为贸易摩擦使得人民币会有一定贬值压力，在这个贬值的过程中，是有利于稳增长和保就业的。只不过在汇率的贬值过程中，同时可能会面临资本流出的压力，过去我们也出现过汇率越贬值，资本越流出，资本越流出，汇率越贬值的这样一种负反馈，这种负反馈对国际收支会产生比较负向的影响。所以在央行的多目标抉择的框架下，很大程度上，央行其实是不能允许国际收支出现比较大的问题的，反而汇率不可能在年度设置一个需要保的目标，或者是需要升值或者贬值的目标，没有必要。所以我觉得保7这一块很大程度上是一个心理意义上的关口，它本身并不是一个央行的目标，也没有必要去死保这样一个目标。只不过就是在贬值过程中，要试探什么时候资本可能大幅流出。所以未来判断汇率，我觉得大家不用过度关注7这样一个水平，有可能汇率在贬值的过程中就突破7了，再去向下贬的一个过程，但我觉得如果出现明显的资本流出，比如说外汇储备出现了月度的明显下行，这个时候汇率可能就没办法进一步贬值了，因为在这个贬值过程中，可能会跟资本流出产生负向的叠加过程。

第一财经：保外储比保汇率要重要？

李超：从某种意义可以这么说，它是一个国际收支平衡的结果，所以我强调保国际收支其实是比保汇率要重要的。

资产配置推荐城投债和黄金

第一财经：从资产配置的角度，您如何来看待2019年下半年的投资？很多人都觉得现在房地产已经没有办法作为一种投资的工具，二级市场也有很多不确定因素，加上全球市场，包括贸易摩擦，有一些局势的动荡，您怎么看待资产配置？

李超：首先从权益资产这个视角来看，下半年确实有一个最重要的影响因素，我觉得就是汇率，尤其是G20峰会之后，如果两国元首见面之后，贸易摩擦能够有一定的缓和，我觉得人民币是可能会走出一个升值的趋势。如果人民币能有一个升值的趋势，我觉得股票市场还是有一些系统性的、从估值提升角度的机会的，这是权益市场。

从固定收益市场来看，我觉得利率债今年总体还是一个震荡的趋势，短期可能会有一些交易性机会，比如说刚才我们探讨的推进利率市场化的降息，可能会带来一定的交易性机会。但是从下半年整体来看，我觉得经济增长和通胀仍然存在比较大的不确定性，所以现在还不能简单地去判断利率一定是下行的趋势。这里面可能有一个债券品种就是城投债，由于贸易摩擦的出现，使得我们对地方政府债务的控制有一定的变化，由于我们需要做一些基建补短板供给侧改革的这些变化，所以城投债的风险我觉得逐渐是一个降低的过程，它肯定是债券市场上比较好的投资类别。

从商品的视角来看，大家主要紧盯环保这个因素，因为供给侧的变化会扰动价格，尽管我们从需求侧的角度觉得不支撑今年有一个商品比较大的行情，但是短期受环保的扰动，它会呈现一些阶段性的机会。还有就是我们会主要看好黄金的机会，因为从美元大周期的视角，未来7-10年，我们觉得美元会进入一个贬值周期，目前已经进入升值周期的末端。我们认为黄金第一个决定因素就是美元，如果美元未来是贬值的趋势，黄金肯定是一个大牛市的开始。所以未来7-10年，我觉得是一个黄金走牛的过程，下半年就是一个牛市的孕育期，这个孕育期也会叠加一些市场的波动加剧，或者一些潜在的风险事件，比如说战争、恐怖袭击这些事件可能都会对黄金产生一定的催化。

从房地产市场来看，我们是倾向于看好一二线城市地产的，三四线城市地产透支了太多的需求，透支了需求的情形下，房价现在是一个很长周期的高点，一二线城市未来是一个逐渐放松的过程，房价可能是一个缓慢向上的趋势。所以地产总体看是一个结构分化的情形。

第一财经：黄金作为避险类的资产，现在是增配的，可以这样理解吗？

李超：对。

第一财经：债券市场这方面，比如说几个品种，信用债、利率债、中资美元债，包括您说的城投债，到底哪个您是最看好的？如果要配置的话，现在应该是一个什么样的比重？

李超：我们觉得相对还是比较看好城投债，当然城投也是一种广义的信贷，但是其他行业的信用债，现在一是风险处置还在进行过程中，信用利差出现系统的收窄其实是比较难的，经济从环比维度还有一定的下行压力，所以系统性出现信用利差的收窄并不容易，所以我们不看信用债有特别大的系统性的机会。可能在短周期的品种上，会有一定的信用利差的收窄，但是从中长期的视角来看，很难出现一个明显收窄的过程，尤其是它的流动性也不是特别好。还有一个就是转债这个品种，如果股票市场未来存在不确定性，它可能有一定抵补风险的作用，但是从大的方向上来看，今年最好的时候在年初，其实也过去了。所以我觉得综合利率债、信用债，包括城投、转债这几个方向上，我相对还是比较看好城投这个方向的。

第一财经：今年3、4月份以来，我们发现市场一个共性的特征，就是过度注重需求侧的框架。对此您有什么样的观察和思考？

李超：是的，以二级市场比较看重的股票估值来看，分子端的企业盈利跟我们宏观关联度最高的是经济增长，分母风险收益率跟我们宏观上关联最高的是货币政策，所以大家过度从需求侧的框架去分析经济增长和货币政策。

但我们认为，首先我国还处在新常态，第二，我们的重心是供给侧结构性改革，更多的应该从供给侧的思路去分析和看待整个经济政策和市场。市场有时候可能会出现系统性错判。所以我提出了一个叫“新供给价值重估理论”，在供给侧改革这个大背景下，现在是一个逐渐使得信用释放，就是推进金融供给侧改革的过程，推动信用释放，同时又降低企业融资成本。通过改革开放的方式应对贸易摩擦，同时还在推进科技周期。这样的背景下，在生产要素端，就是劳动力、资本、资源、科技，这几个要素是渐进改善的过程，我觉得市场在忽视供给侧的这些因素。

在这个改善过程中，如果我们拉长维度看5-10年，全球资本一定会给人民币的核心风险资产一个重估过程，虽然是个慢变量，但是这个重估其实已经开始了，所以我觉得大家不要过度关注消费、投资、进出口这些需求侧的变量，很大程度上要关注，比如说我们的地方国企改革，比如说现在推进的科创板，比如说新型城镇化的指导意见开始放松一二线城市对高技术、高学历人口的户籍限制，这些政策的变化实际上都对生产要素端会有积极的影响，这些影响从长期来看都会影响我们股票市场的估值。