东方欲晓，汽车风景这边独好

人类汽车工业已有百余年历史，中国汽车工业也走过半个世纪的春秋，早已成长为全球最大的汽车市场，如今的中国汽车正面临着前所未有的变革和挑战。连续12年稳坐世界第一大汽车消费国宝座后，随着新能源汽车的强势崛起，中国汽车仍有扩张空间，但整体“白酒化”“两极化”特征明显。“碳中和”、“碳达峰”上升为国家重要战略后，汽车行业作为传统燃料使用重地，成为节能减排的重要着力点，大幅提高低能耗能与新能源汽车的比重势在必行。长远来看，气候问题将倒逼汽车行业从能源、技术和基础设施等多方面完成重大转型与升级，赋予汽车行业全新发展动能。长短周期叠加，汽车新时代已经来临，危与机并重。

一、供需两侧齐发力，中国已经成为全球最大汽车市场

1、需求侧：“白酒化”、“两极化”是中国市场关键词

（1）总量：连续12年稳居全球第一，行业“白酒化”特征明显

中国市场汽车销量已经12年稳居全球第一。中国自2009年全年汽车总销量超过美国后，已经连续12年稳坐全球第一大汽车市场的宝座。根据国际汽车制造协会（OICA）统计，在疫情之下的2020年，中国汽车销售超2500万辆，稳居世界第一。2020年汽车前五大销售国分别为：中国（2531万辆）、美国（2024万辆）、日本（459万辆）、德国（326万辆）、印度（293万辆）。中国汽车销量已超位列第二名的美国与第三名的日本之和。

高总量的同时，中国市场仍保持着较高增速。在主要汽车市场（中美日德），仅有中、美两国市场还在扩大。根据国际汽车制造协会（OICA）数据，2011年以来，中国、美国、日本、德国四大汽车市场销量分别增长36.78%、55.25%、9.22%、-6.85%。特别是疫情发生后，各大汽车市场均受到打击。2020年中、美、日、德四国全年销量较前一年销量分别减少1.9%、18.5%、11.5%、18.6%。中国由于市场韧性较强、疫情控制较好，汽车销量并未受到明显的影响。

在短期视角下，受多方面因素影响，2018年乘用车销量筑顶，2019年后市场规模有所萎缩。狭义乘用车数据能较好反映零售市场变化，从狭义乘用车数据来看，2019年全国狭义乘用车销量2109万辆，同步下跌9.4%。主要是受到经济下行、部分大中城市指标收紧、新能源购车补贴退坡、短期库存周期等因素影响。

但在长期视角下，“十四五”期间，中国汽车市场或有500万辆以上的增长空间。

一方面，受疫情搁置的汽车消费持续释放。2020年新冠疫情爆发后，居民消费与出行在2020年一季度受到了极大的限制，叠加疫情对经济产生较大打击导致居民预防性储蓄大幅增加，汽车销量在短期内受到了极大的打击。但是随着国内疫情得到较好控制，国民经济开始回暖，乐观预期增强，如今在疫情期间搁置的购车需求已经开始释放。根据中汽协数据，疫情爆发前的2019年全年汽车销量为2576.90万辆，若以2019年这一低水平数据为基准，2020年全年汽车销量为2531.10万辆，仍未恢复到疫情正常水平，仍有一定的修复空间。

另一方面，随着人均GDP的提升，中国汽车市场总规模还有约20%发展空间。汽车作为一类与人均收入和边际消费倾向直接挂钩的高额消费品，其行业景气度和一国经济情况高度相关。在基础设施建设等方面处于同等水平的前提下，乘用车销量与人均GDP呈现出高度正相关关系。根据世界银行与国际汽车制造协会（OICA）数据，我们可以对世界前二十大汽车消费国2019年人均购置车辆数目和各国人均GDP进行回归分析，二者具有较强线性关系，可近似视为正比例关系。保守估计，如果以“十四五”末期（即2025年）年我国人均GDP达到1.2万美元来测算，我国人均GDP仍有约20%上涨空间，因此可大致推算“十四五”期间我国乘用车年销量有20%的增长空间，以2020年乘用车销量2500万辆来计算，这一数值高达约500万辆。

新能源汽车如今逆势扩张，或将成为“十四五”期间销量主要增长点。尽管2019年后乘用车整体市场规模有所缩减，但新能源汽车在经历了一轮补贴退坡打击后，市场份额逆势而上。五年前（即2016年）新能源乘用车单月市场份额（当月新能源汽车销量/当月全部乘用车销量）仅为1%-2%，到2021年3约单月市场份额已经达到10.30%。

（2）结构：汽车消费结构呈现“两极化”，新能源汽车强势崛起

分类别来看，新能源汽车市场份额强势崛起。根据乘联会相关数据，新能源汽车市场份额逆势上升。在经历了2019年补贴退坡打击后，如今强势归来，单月市场份额（当月新能源汽车销量/当月全部乘用车销量）稳定在8%-10%区间，一扫2019颓势，成功崛起。

分级别来看，最低端A00级和高端C级开始抢占中端车市场。长久以来，中国市场仍以A级车（以丰田卡罗拉、本田思域、大众速腾等车型为代表）、B级车（以大众帕萨特、丰田凯美瑞、本田雅阁等车型为代表）两大“中庸”车型为市场销售主力。如今虽然A、B级仍为市场主力车型，但汽车消费开始在一、二线中大城市“升级”，在农村“普及”，分别导致C级车（中大型豪华车）与A00级车（微型车）销量走高。A、B级中端市场受到高端市场与下沉市场双向打击，市场份额受到挤压。以2021年4月数据为例，A00级到C级市场占有率分别为7.5%、5.3%、52.2%、27.1%、7.9%。A00级车与C级车逐渐抢占市场，呈现出“两极化”特征。

分车型来看，SUV与轿车格局已定，MPV未来可能受到三孩政策催化迎来短期销售高峰。受到我国经济发展阶段限制，我国多数家庭仅选择购买一辆汽车来兼顾家用性、通过性、装载能力等多方面因素，因此SUV逐渐成为多数居民的选择，销量迅速攀升，逐渐抢占轿车市场份额。但中国汽车市场发展至今SUV与普通轿车市场格局基本确定，二者平分天下。与此同时随着2015年“二孩”政策放开，受到家庭人数增加预期影响，MPV销量曾出现过短期上升。如今“三孩”政策已经放开，加之中国基础设施建设升级，道路情况逐渐转好，高通过性需求降低，MPV可能在未来几年内继续抢占市场份额。

分品牌来看，自主品牌仍在向中、高端抢占合资与进口品牌市场。从品牌与车系销量来看，市场份额自主品牌>德系品牌>日系品牌>美系品牌>韩系品牌>其他品牌>法系品牌。从趋势上来看，自主品牌近年来崛起势头迅猛，现有自主品牌已经完成了低端市场的绝对占领，已大幅抢占韩系、法系、美系中低端车市场，并且以吉利、比亚迪为首的汽车新贵仍有继续向上抢占中端日、德系车市场的势头，以蔚来、理想制造为首的造车势力也已开始向高端市场进发。

（3）产品：热门车款印证“平行世界”市场特征，新能源首次上榜

从具体车型销量情况来看，我国汽车销售“平行世界”特征明显，豪华车、廉价车销量齐高，新能源车首次上至全年汽车销量榜，势头不可阻挡。根据太平洋汽车销量数据，2020年轿车、SUV、MPV三类车型销量榜均呈现出两极化趋势。一方面以 “BBA”（奔驰、宝马、奥迪）为首的豪华车销量占据前列。奥迪A6L、宝马3系、奔驰C级、奔驰E级、特斯拉model 3等豪华车型占据轿车销量榜前20强5个席位，年销量分别达到17.3万辆、15.6万辆、15.2万辆、14.9万辆、13.5万辆；奔驰GLC、奥迪Q5L、宝马X3等豪华SUV占据SUV销量榜前20强3个席位。年销量分别达到16.1万辆、14.5万辆、13.6万辆。另一方面，五菱宏光S等低价车型也广受市场欢迎，年销量甚至达27.0万辆，销量位列MPV销量榜榜首。销量特征印证了需求“两极化”发展观点——即汽车消费开始在一、二线中大城市“升级”，在农村“普及”，呈现城乡二元“平行世界”特征。

2、供给侧：技术变革来袭，自主品牌迎来“弯道超车”最好机会

（1）整体情况：上游完整、中游短缺、下游崛起，国产反超正当时

从传统汽车产业链看，中国汽车产业链中下游较为薄弱。依照我们的划分方式，可以从产业链上、中、下游审视传统汽车行业产业链。下游为整车制造，我们熟知的汽车新贵吉利、比亚迪，造车新势力蔚来、小鹏、理想均属于产业链下游。中游主要为整车制造的配件供应商，包括发动机、变速箱、制动系统、转向系统、电控系统、排气系统等汽车集成系统研发生产厂商。上游则为汽车零部件及整车原材料供应商公司，包括橡胶、涂料、碳纤维、铝材、钢材、玻璃等原材料供货厂商。

一方面，下游整车厂商国货崛起，吉利跻身中国市场前五大车企。当前中国市场销量前十大汽车品牌分别为大众、丰田、本田、别克、吉利、日产、奥迪、五菱、宝马、奔驰、比亚迪。其中“国货之光”汽车新贵吉利凭借领克、极星、极氪等子品牌一跃跻身中国市场前五大车企；新能源汽车新贵比亚迪、下沉市场抢占者五菱汽车跻身前十，自主品牌强势崛起抢占大量进口车企与合资车企市场份额。

豪华品牌、自主品牌、新能源品牌增长迅猛。从2013到2020各品牌汽车市场占有率（品牌年度汽车销量/全部乘用车年度销量）变化看，豪华品牌、擅长混动技术与电动技术的品牌（擅长HEV的丰田、擅长EV、PHEV的比亚迪等）近几年市场份额逐步提升，逐步挤压大众、别克等传统车企市场份额。

另一方面，中游零部件与集成系统厂商仍由国外品牌占据主导地位。根据中国产业经济信息网统计，在2020年全球汽车零部件企业百强榜中，共有22家企业零部件收入超1000亿元人民币（年末汇率），8家企业收入在2000亿元以上德国、日本、美国零部件企业排位靠前，前五名厂商分别为博世、大陆、电装、麦格纳和采埃孚，均为国外品牌；中国企业仅有潍柴集团跻身排名强十，零部件仍以国外品牌占据主导地位。以全球变速箱市场为例，如今中国车企中AT（自动变速箱）多数以日本爱信提供为主，CVT（机械无级自动变速箱）多数以比利时邦奇提供为主。部分国产厂商掌握变速箱研发生产技术，但从技术水平、产品性能与市场规模来看，仍落后于国外厂商。

（2）新能源产业链：东风压倒西风，中美形成“G2”格局

如今新能源汽车技术与市场已经迎来中美“G2”格局，我国新能源汽车产业链初具规模且相对完整，动力电池等领域已由宁德时代等国产厂商主导。由于新能源汽车产业链涉及多类特殊系统，和传统燃油车产业链有所区别。例如：新能源汽车涉及动力电池、电机、逆变器、电池管理、热管理等系统，不具备发动机、变速箱、排气系统，因此二者从技术水平到市场格局均有较大差异。

新能源汽车厂商已经形成中美“G2”格局，中国在产业链中上游具有“弯道”优势。依照我们的划分方式，亦可以从产业链上、中、下游划分新能源汽车行业产业链。产业链下游为整车制造商——例如我们熟知的传统车企（丰田、宝马、大众等）、汽车新贵（比亚迪、吉利）与造车新势力（蔚来、小鹏、理想）均属于下游整车制造商。中游主要为整车制造的配件供应商，包括电池电芯、电池封装（PACK）、电机、电控系统、电池管理系统、热管理系统、电路管理系统。上游则主要包括集成系统所需零部件，包括磁钢、钕铁硼、逆变器、IGBT芯片等。

如今中国新能源汽车市场，由造车新势力与汽车新贵二分天下。以特斯拉与比亚迪为主的汽车新贵强势崛起，蔚来、小鹏、理想等造车新势力初露锋芒，传统车企表现不佳，未来新能源汽车市场很可能将呈现更加明显的中美“G2”格局。根据乘联会数据，2020年全年新能源乘用车车型累计销量前十排名依次为特斯拉Model3、宏光MINI、欧拉R1、埃安AionS、全新秦EV、奇瑞eQ、理想ONE、比亚迪汉EV、蔚来ES6、宝马5系PHEV；理想ONE销量同比增长3070.5%，蔚来ES6销量同比增长144.4%，宝马5系PHEV销量同比减少9.5%。

在产业链中上游中国也具有“弯道”优势，如今中国已经发展出一套相对完整且技术水平较高的新能源产业链条。由于新能源汽车技术与传统燃油车技术有较大差异，燃油车生产过程中涉及到的变速箱、发动机等核心技术在新能源领域不复存在，造车新势力、汽车新贵与传统车企回到同一起跑线，中国具有“弯道”优势。

以动力电池领域为例，中国已经抢占新能源技术部分输出高地。在新能源产业链中上游部分的动力电池与电池集成是关注度最高的领域，其技术水平将直接决定新能源汽车续航里程、能源补给效率与汽车机械性能，对新能源汽车产品使用感受产生重要影响。电池技术中最受关注的是三元锂电和磷酸铁锂电池技术，在锂电池技术领域，宁德时代、比亚迪等公司已经是世界级行业龙头，出货量世界领先。根据SNE Research公布的2020年全球动力电池装机量数据显示，2020年全球动力电池总装机量达137GWh，同比增长17%。其中，宁德时代以34GWh的装机量再次稳坐第一名。同时，比亚迪、远景（合资）、国轩高科、中航锂电等多家国产厂商上榜单。

二、碳中和元年已至，汽车行业正在面临百年未有之大变局

1、气候问题是当今人类面对的最严峻的社会问题之一

（1）温室气体过度排放，导致全球气候问题泛滥

工业革命以来，由于世界各国工业的快速发展，全球温室气体放量明显增加。过高的温室气体排放为地球带来了各种各样的自然灾害，气候问题频发。根据美国国家海洋和大气管理（NOAA）测量数据，全球年平均气温相较于半个世纪前，增长已经超过1摄氏度。如今相关科学研究也已经证实，全球气温上升与温室气体排放有密切关系。其中，二氧化碳占温室气体排放的84%，是解决气候问题的重中之重，近半个世纪以来，全球二氧化碳平均浓度从250ppm上升到400ppm左右。包括联合国在内的各大国际组织都为全球变暖表达了忧虑，并采取了具体行动，各国齐心减排，达成了《京都议定书》等协议，致力于减少全球二氧化碳排放量，已解决如今严峻的气候问题。

（2）各国均已将“碳达峰”、“碳中和”提上日程

“碳达峰”是二氧化碳排放量由增转降的历史拐点，“碳中和”是实现二氧化碳“净零排放”。碳达峰与碳中和紧密相连，前者是后者的基础和前提，达峰时间的早晚和峰值的高低直接影响碳中和实现的时长和实现的难度。后者是对前者的紧约束，要求达峰行动方案必须要在实现碳中和的引领下制定。碳中和与碳达峰时间点则代表了一国减排的时间点与决心，也将间接反映该国及减少二氧化碳排放的整体路径。

如今世界各国正在积极响应碳达峰、碳中和号召，全球已经有54个国家的碳排放实现达峰，各国碳中和也均已提上日程。根据OCED数据，1990年、2000年、2010年和2020年以前碳排放达峰国家的数量分别为18、31、50和54个。2020年，排名前十五位的碳排放国家中，美国、俄罗斯、日本、巴西、印度尼西亚、德国、加拿大、韩国、英国和法国已经实现碳排放达峰。中国、马绍尔群岛、墨西哥、新加坡等国家承诺在2030年以前实现达峰。

中国“30·60”目标确认，实现难度较大。2021年两会“碳中和”、“碳达峰”上升成为国家重要战略，我国要力争二氧化碳排放2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。对中国来说，“碳中和”、“碳达峰”的“30·60”目标时间紧，任务重，必须要技术政策多管齐下，多个行业共同配合，才能完成这一艰巨的战略目标。

2、汽车行业作为传统燃料使用重地，是碳达峰与碳中和的关键

（1）中国碳排放峰值仅有约20%空间，交通运输是我国二氧化碳排放大部门

我国已经是碳排放第一大国，总量超美国两倍。自2006年我国CO2排放量超过美国，连续13年成为全球最大的温室气体排放国。我国承诺到2030我国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上。根据测算，我国二氧化碳排放峰值约为120亿吨，仅有约20%空间。如果自2010年起算，我国到2030年达到二氧化碳排放峰值120亿吨年均增速仅为2%左右，减排压力较大。

交通运输是我国二氧化碳碳排放的最大部门之一，是实现碳达峰与碳中和的关键。汽车行业作为传统燃料使用重地，在碳达峰与碳中和过程中至关重要。根据中国碳核算数据库(CEADs)统计的我国分部门二氧化碳排放量（千吨）数据，交通运输行业二氧化碳排放量在我国各产业中位列第四，约占二氧化碳总排量的7%。对于汽车行业，大幅提高低能耗能与新能源汽车的比重将势在必行。

（2）汽车行业两大减排路径：个体减排&整体减排

汽车行业作为传统燃料使用重地，是我国实现减碳整体目标的重点攻坚方向。因此碳中和等一系列减排政策，有助于推动汽车产业结构深度调整。

我们常见的EV、HEV、PHEV等新能源汽车主要是通过两种方式影响汽车行业碳排放量，进而实现汽车行业整体减排。

路径1——个体减排（技术性提高效率节约能源）：这一路径是从技术上实现单辆汽车的节能，主要是由HEV类车型所实现。由于当前内燃机的技术限制，汽车发动机无法在所有工况都保持最高效率。但是HEV技术凭借发动机与电动机间的协同工作，大幅降低车辆单位公里数油耗，从而实现减排。

路径2——整体减排（解决电力结构问题）：这一路径实现碳排放的集中管理，再管理发电方式，主要由EV与PHEV汽车实现。以EV与PHEV汽车为例。与传统的燃油动力汽车相比，EV与PHEV汽车在实现动力转化的过程中引起的碳排放极少，但是其污染源在于电能本身，即发电模式。当前我国的发电还是以火力发电等传统发电方式为主，因此在发电过程中仍将产生大量污染与二氧化碳排放。但由于电力行业的垄断性，汽车排放则从“个体排放”转移到了发电厂的“集体排放”。随着未来发电技术的创新，风力发电、潮汐能发电等普及，发电过程所带来的碳排放将会大幅减小。

3、行业转型迫在眉睫，身处其中不革命就会被革命

（1）基于两种减排路径（个体减排、整体减排），双积分制度应运而生

不同于国际上常见的碳交易与碳税制度，我国的“双积分”碳排放管理模式正是基于上述两条减排路径设计而成的，即通过平均燃料消耗量（CAFC）和新能源汽车数量（NEV）来对各大车企排放进行限制。

双积分包含NEV积分与CAFC积分两种积分，分别对应两种减排路径。2017年9月工信部发布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，正式拉开了“双积分”交易政策的序幕。双积分包括乘用车企业新能源汽车积分（NEV积分）和平均燃料消耗量积分（CAFC积分）这两种积分。车企可以通过生产新能源车和节油汽车来赚取NEV积分与CAFC积分，每生产一辆标准车型可以得到一定量积分。

其记分原理从结果来看即为：生产的低能耗汽车越多、节油效果越好，则CAFC积分越高；生产的新能源汽车越多则NEV积分越高。首先，相关部门已经制定了两大指标的调节目标值，即达标值。根据《乘用车燃料消耗量评级方法与指标》国标，每一款乘用车均有一个目标油耗，当该车型实际油耗低于达标值时，则会产生正积分，表示此车节油效果良好。最终平均燃料消耗量（CAFC）积分的计算方式为该企业平均燃料消耗量的达标值和实际值之间的差额，与其乘用车生产量或者进口量的乘积，计算出该车厂总积分数量；同样的，根据不同车企情况管理部门制定了每个车企新能源车产量达标值，新能源汽车（NEV）积分的计算方式为该企业新能源汽车积分实际值与达标值之间的差额。

车企若未达到考核标准，可以通过三种方式凑足积分：结转——车企可按照比例使用前一年所结余的积分；抵偿——同一集团子公司使用彼此结余的积分；购买——若前两种方式都不够，只能在每年工信部装备司“双积分”交易网站上向其他车企购买两种积分。

（2）积分价格节节高升，车企应争当“卖碳翁”

两项积分结余比较乐观，供给较为充裕。根据工信部等部门联合发布的《2019年度中国乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况》，我国境内144家乘用车企业全年共生产或进口乘用车2093万辆，百公里平均燃料消耗量实际值为5.56升，燃料消耗量（CAFC）的正、负积分分别为643.43万分和510.73万分；新能源（NEV）汽车的正、负积分分别为417.33万分和85.53万分。

两类积分合计较多车企以自主品牌为主，老牌车企压力较大。合资与车企进口车企由于新能源车型销量较少，整体积分情况不太乐观。CAFC正积分排名前五的车企分别为比亚迪、比亚迪工业、北汽股份、上汽集团、江淮；CAFC负积分排在前五位的分别是一汽大众、上汽通用、北京现代、北京奔驰、东风汽车。NEV正积分排名前五的车企分别为比亚迪、北汽股份、比亚迪工业、特斯拉、江淮汽车；NEV负积分排在前十位的分别是一汽大众、上汽通用、广汽丰田、北京奔驰、东风本田。

积分供大于求，但市场有效性低，导致价格高企。从结余角度看，NEV正积分过剩超327万分，CAFC正积分过剩超129万分，供应比较充足。但车企积分供求与积分价格产生了较大背离。根据全国工商联汽车经销商商会常务会长、新能源汽车专委会会长李金勇在采访时所提供的数据，去年底企业之间的NEV正积分，由于其通用性、可以抵消CAFC的特点，交易价格已超过3000元，而其2019年的最高价仅为800多元，车企积分供求与积分价格产生了较大背离。

对于这种背离，我们认为主要是如下两个原因导致：一是交易机制不完善，当前车企之间的两类积分一般为定向一对一交易，加之积分交易市场信息不对称现象比较严重，市场有效性较低，从而导致价格信号失灵；二是交易市场过小，积分交易的本质是碳排放的交易，但由于碳排放被物化为了积分，流通范围就被框定在了车企之间，较大程度上限制了积分的流动性，进而降低了市场的有效性。

面对节节攀升的积分价格，车企应争当“卖碳翁”。以一汽大众为例，其NEV积分为-145274分，若以3000每分计价，公司则每年将承担超过4亿元人民币的买“碳”支出。

三、双周期叠加，重新定义未来十年汽车发展逻辑

1、短周期视角：新周期可能在明年开启

（1）以过去十年视角，观察中国汽车市场的库存周期

汽车相比较其他消费品，有两个比较明显的特点，因此具备产生库存周期的条件。一是汽车生产过程“重工业”特征明显。汽车厂商生产线规模庞大，资本投入较多，增减产能周期跨度长；二是销售模式相对特殊。我国的汽车销售大多采取4S模式，经销商与厂商整体库存偏重，增减库存均需要比较长的时间周期。在这两种特征的作用下，汽车市场的供求缺口修补时间较长，会产生明显的波动，因此导致库存的周期性变化。

在传统的库存周期理论中，一个完整的周期可以分为四个阶段（如图表34）。

一是被动去库存——汽车消费需求上升、厂商库存下降。即汽车消费需求回暖，但汽车厂商短期内难以迅速增产，库存跟不上需求，库存随销售增加而被动下降；

二是主动补库存——汽车消费需求上升、厂商库存上升。即汽车消费需求继续上升回暖，汽车厂商生产恢复，主动增加库存以更好地应对下一阶段销售；

三是被动补库存——汽车消费需求下降、厂商库存上升。即汽车消费需求接近筑顶，汽车厂商来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加；

四是主动去库存——汽车消费需求下降、厂商库存下降。即汽车厂商已经意识到汽车消费需求筑顶且已下滑，产生销售量缩减预期，主动削减库存。

在不同周期阶段，汽车行业也会呈现出不同的景气程度。在被动去库存与主动补库存周期中整体需求回升，行业呈现出复苏态势；在被动补库存周期中需求顶点已过，但厂商尚未感受到并仍在添加库存，行业处于过热状态；当进入到主动去库存周期，厂商已经意识到需求衰退，便开始进入防守态势，行业则处于衰弱的势态；周而复始，形成了上述库存周期。

我们选取了汽车销量与汽车产成品存货两个指标，来表示周期中的需求与库存，并绘制出了中国汽车行业库存周期阶段划分图。由于受到基数效应等问题的影响，数据并不规整，周期波动并不明显。因此我们使用了HP滤波法对近十年的需求库存差月度数据进行辅助识别，并形成了基本的周期划分观点——即最近的两个库存周期（以被动去库存为起始）分别为2015年中至2018年末、2018年末至今，均为3年左右一轮回。

（2）如今我们正处在库存周期尾部，新周期可能在明年开启

如今我们正处在库存周期尾部，新周期可能在明年开启。基于上述分析，如今我们正处于主动去库存的周期尾声。随着需求底部确认，汽车行业将重新开启需求回暖的新周期，行业将经历被动去库存与主动补库存周期，整体需求回升，或将呈现较高景气度，利好“消费”逻辑下的传统车企。

开启新周期的契机是汽车需求的回暖，但是经济升温需要时间。疫情延迟汽车消费和芯片短缺加剧了库存周期的波动。一方面是疫情积压的需求基本在2020下半年和2021年初得到释放，因此在近期汽车销量回落。另一方面是芯片短缺导致库存为产量不足托底，导致库存持续处于低位。内需不振叠加库存清理，加剧了主动去库存周期的波动，需求库存双双下行，新周期抬头难。如今销量回暖仍需时间，新周期开启须等待经济率先回暖。在乐观预期下，今年四季度可能将确认需求底部。但从销量到利润，利润到股价这一传导过程仍需要一定时间。

2、长周期视角：聚焦汽车行业发展三大趋势

（1）行业估值逻辑已经改变，从“周期”变为“大消费”、“大科技”逻辑

去年以来汽车行业最大的变化就是估值逻辑的变化。一是传统车企“制造”估值逻辑变为了“消费”逻辑，估值中枢和汽车销量呈现正相关关系，高市份额带来高利润增长预期；二是部分汽车新贵和造车新势力公司估值呈现“科技”逻辑，技术壁垒高与产品体验佳的汽车企业可以得到更高的估值。部分车企同时占据两大优势，即高销量且高壁垒，则呈现“白酒”逻辑——即：消费常态化、粉丝信仰化、技术壁垒化。

（2）科技新纪元已来，汽车行业技术路径正确为王

技术革命已来，长期视角下汽车行业投资逻辑应切换为科技投资，路径正确为王。

一方面，在气候问题压力的作用下，全世界各国都在依托本国技术资源禀赋，开展不同的技术路径研发。常见的新能源动力技术包括混动、插电式混动、增程式电动、纯电动和氢燃料电池，中国企业在多个领域均有较为成功的产品并保持领先身位，仅在氢能技术上比较落后。如今关于纯电动和氢能源动力两大发展路径争议仍然较大，现在的我们也正处于能源技术发展的十字路口，赢了是苹果，输了是诺基亚。新技术将把汽车发展待入全新时代，抢夺新技术的高地的企业将会成为新时代汽车行业龙头与霸主，实现弯道超车，投资也将回归“大科技”逻辑，“技术路径正确”为王。

另一方面，小米、华为、美的等“大腕”入局，技术变革将赋予汽车全新的定义。一是智能化。随着百度无人车、小马智行等公司的技术崛起，自动驾驶技术又上了一个新台阶。未来自动驾驶技术将会拓宽汽车使用场景，增加汽车实用功能，为汽车带来全新的使用感受。二是互联化。如今小米官宣造车，华为将Huawei Inside系统整合进鸿蒙系统中，汽车即将成为下一个纳入“万物互联”生态的产品，汽车将会像智能家电一样整合进日常生活的物联网中。这也为汽车带去了全新的发展场景与定义。

（3）基建革命将至，为汽车行业发展带来新机遇

2020年“新基建”提速，传统产业的数字化升级迎来新的发展机遇。在“新基建”中，5G、大数据、人工智能、工业互联网等都成为下一阶段发展重点，对智能汽车以及智慧交通、智慧城市相关设施建设都有着重要的意义。大数据以及工业互联网技术的应用将推动汽车产业商业模式变革，通过为制造的数字化发展提供助力，可从整体上提升汽车行业数字化、智能化制造水平。“新基建”的推进将会加快包括汽车技术研发、商业模式、生产模式等领域的创新速度，对汽车产业将产生颠覆性变革。

（作者为如是金融研究院院长、首席经济学家，共同作者为如是金融研究院研究员许博男）