上市即破发？投资SPAC股票有门道

“现场所有投资买过SPAC股票的朋友，请举手。”已经与老虎证券联合发起三个SPAC（特殊目的收购公司）项目的真成投资管理合伙人李剑威，在老虎证券七周年开放日，一场关于SPAC的主题演讲开始前如是说道。

大概只有10%的现场观众举起了手。

SPAC这一在中国略显小众的概念，在欧美市场已经成为相当主流的融资通道。根据SPAC Analytics数据，SPAC已成为2020年最热门的上市方式，交易数量首次超过传统IPO。

2021年第一季度，SPAC大约占IPO市场总数的79％，从299笔交易中筹集969.1亿美元，占IPO总数的68％。

以瑞信（Credit Suisse）、花旗集团（Citigroup）为代表的投行；以老虎证券为代表的新型互联网券商；以TPG资本、黑石集团为代表的VC PE，纷纷入局这场资本游戏。

然而，正如查理芒格所言，“SPAC是泡沫迹象，世界没有SPAC可能会更美好”。很多SPAC项目“上市即破发”。

举一个比较有代表性的例子，金融市场平台Dealogic的数据显示，在3月22日~3月28日的一周内，在美国IPO的16只SPAC股票中，有14家在IPO首日就收盘破发，其他SPAC交易也低于10美元的IPO发行价。

当然，市场也有LUMINAR(LAZR.O)这种通过SPAC上市之后股价表现相对不错的公司。那么，投资人究竟如何选出一个优质的SPAC股票呢？

赛道“性感”很重要

所谓SPAC，全称为：特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Corporation），也被称为”空白支票公司“，是一种颇为另类的上市公司创新形式。简单来讲，SPAC就是一个“壳”，其上市的唯一目的就是融资，然后在一定期限内寻找投资标的，通过兼并收购将标的公司变成上市公司。

通过SPAC上市，共有三个阶段。

公告（announce）前阶段。这个阶段里，SPACs就是一个只有钱的空壳公司。在这个阶段，投资者并不知道SPAC的具体目标公司，只会知道SPAC将会投资的行业领域。

公告后，合并前阶段。这个阶段的SPACs还是一个只有钱的空壳公司，距离变成目标公司只差临门一脚。在这个阶段的SPAC已经宣布了目标公司，并且已经确定了股东投票表决是否合并的日期（DE-SPACing阶段）。

合并后阶段。这个阶段就是SPAC消失的阶段了。合并正式完成（DE-SPAC阶段），股票代码也会改为目标公司的代码。目标公司此时正式成为上市公司。

“SPAC的第一个阶段其实是很平静的，因为根据监管的规定，谁都不知道究竟要合并什么标的，所以股价基本在9~10元之间波动。一旦宣布合并，即第二阶段里确定标的公司，股价就会产生巨大波动，通常我们在过去9个月看到的是，如果这个即将被合并的公司讲的概念特别好，市场认为该标的所处赛道“很性感”，那宣布标的之后股价就会上涨很多。”李剑威表示。

一个最典型的例子，就是有卡车界特斯拉之称的NIKOLA（NKLA.O）。

NIKOLA生产氢能源汽车，在很多技术专家眼里，氢能源汽车在干线运输领域比电动车好。在市场眼中，这自然是一个很“性感”的赛道。

所以NIKOLA刚刚通过SPAC上市时，股价曾达到93.99美元/股，市值巅峰时达到371亿美元。

“但后来公司其实在相当长一段时间内是无法证明或者证伪自己所提出的概念，所以股价后市跌得很厉害。”李剑威说道。

截至6月28日发稿，NIKOLA报收18.60美元/股，仅为巅峰时股价的五分之一。

李剑威总结道：“通过SPAC上市，在宣布投资标的初期股价大涨、但合并正式完成后股价下跌很多的公司，一个最典型的特征是处在高科技行业，而且号称具有杀手锏技术，但他们在相当长的一段时间内是无法证明自己，股价会受市场情绪影响而产生剧烈波动。”

值得一提的是，中国的几家通过SPAC上市的公司，无论是美联英语(METXW.O)、还是优客工场（UKOMW.O），在宣布投资标的即SPAC第二阶段时，股价就严重下跌。其中美联英语再宣布投资标的后股价下挫90%，优客工场宣布投资标的后股价下跌80%。

基本面决定股价

当到达SPAC第三阶段，即合并后阶段，这个阶段SPAC已经消失了，可以被看作是一个正常的上市公司。

根据奕维科技数据，在全市场目前总计运作的432只SPAC股票中，股价低于10美元的SPAC股票（包含10元）共有252只。而股价在10美元~11美元/股的SPAC股票共有122只。只有18只SPAC股票股价高于20美元。

此外，从股价回报看，SPAC股票不如传统IPO公司。

根据SPAC Analytic数据，2020全年SPAC IPO数量占市场总IPO数量的55%，但产生的收益却仅占市场总收益的46%。

截至2021年6月29日，2021年SPAC IPO数量占据市场总IPO数量的69%，但产生的收益却仅占市场总收益的58%。

“当和标的公司合并后（即第三阶段），公司股价会随着基本面产生大幅波动，如果基本面变差，股价就会跌，甚至有可能会跌到两三块钱。”李剑威说道。

一位美股分析师表示，到达第三阶段后，SPAC股票和正常的上市公司股票估值逻辑是一样的，基本面变差必然导致公司股价下跌。

一个很典型的例子是，同属于激光雷达赛道的两家公司，LUMINAR(LAZR.O)和AEYE（AEYE.O），由于公司本身基本面的巨大差异，造成了后市股价严重分化。

可以清晰地看到，基本面更好的LUMINAR，合并完成后股价成倍增长；而基本面相对一般的AEYE，在宣布标的之后，股价即大幅下挫。

此外，SPAC发起人也很重要。

“有些发起人更关注公司基本面，更关注长期价值，把自己的利益和投资人的利益绑定在一起。但另外一些发起人仅仅是将SPAC看成一个交易，收取管理费后就不在意项目后续表现了。即使股价跌一半，发起人依然能赚很多钱。”李剑威说道。

发起人注重长期发展的话，项目效果可能会更好，李剑威最后总结道。