程实：乌克兰局势对中国股市和资本流入的负面影响有限︱实话世经

美国专栏作家托马斯·弗里德曼说：“地缘政治就是杠杆游戏。”自1985年以来，一系列地缘政治动荡事件冲击着全球经济和资本市场，本文实证总结了地缘风险造成的三重影响：

一是地缘政治动荡将放大经济周期波动且对全球整体经济活动产生长期负面影响，对美国贸易、工业生产以及就业市场的影响将持续超过24个月，而对中国经济的影响则维持约12个月。

二是地缘政治动荡短期将显著冲击全球主要资本市场，其中对欧洲股市的短期冲击整体强于北美股市，而对新兴市场股市的影响则存在明显分化，中国、印度股市受冲击较小。

三是地缘政治动荡将加快全球资本流入以美国为代表的发达国家，但对中国资本外流的影响正在弱化。

基于上述三重影响，我们认为乌克兰局势将对中国进出口贸易额产生一定短期冲击，放缓制造业盈利分化收窄，但对中国股市和资本流入的负面影响有限。

地缘政治动荡放大了经济周期波动

地缘风险指数（GPR）是对全球11家主流媒体进行文本自动索引，反映了自1985年至今每月发生的地缘风险事件对全球经济的影响程度，涵盖了地缘摩擦（如大国博弈冲突）、核武器威胁（如伊朗核武器威胁）、战争威胁（2021~2022年俄乌战争威胁）、恐怖主义威胁、战争爆发（如海湾战争、巴以军事冲突）以及恐怖主义袭击（如巴黎恐袭事件）六种索引类别。本文以美国和中国为例，利用地缘风险指数为冲击变量，实证研究地缘风险对两国经济金融的影响。

基于美国市场，本文分析了地缘风险对消费者信心指数、工业增加值、非农就业、贸易进出口额四个经济变量的冲击。依据美联储经济学家卡尔达拉(Dario Caldara)等人的研究方法，选取1985年1月至2021年1月的样本，采用贝叶斯估计的结构化向量自回归模型。结果表明，地缘政治动荡对美国经济周期存在长期性负面影响，尤其对贸易和工业增加值的影响更具长期显著性。地缘风险严重冲击贸易进出口，造成贸易价格变化，进一步传导至耐用品价格，从而对工业增加值产生负面冲击，最终影响经济增长。同时，地缘风险对美国就业市场也产生了较显著的负面影响。从时间维度来看，地缘风险对美国的进出口贸易、工业增加值以及就业的负面冲击将持续超过24个月，其中对贸易的冲击最为显著。然而，地缘风险在发生后的3个月内对美国消费者信心虽带来显著影响但无长期持续性。

针对中国经济，地缘政治动荡对中国贸易进出口额的冲击尤为显著，但持续时间相对较短（负面影响持续约12个月），对工业增加值（虽短期会持续冲击）与消费者信心的冲击均不显著，固定资产投资在很大程度上对冲了地缘风险的外溢影响。

地缘政治动荡对全球股市整体产生显著短期冲击

选取全球13个主要经济体为研究对象，以历史地缘风险指标为自变量（起始时间为1900年），选取各国股市大盘指数（收盘日）为因变量，利用回归模型分析地缘政治动荡对各国股票市场的冲击，发现其对全球股市整体产生显著的负面影响。

在发达国家中，地缘政治动荡对北美（美国及加拿大）以及欧洲国家（英国、法国、德国、西班牙、意大利）股市影响较显著，尤其是欧洲。归因于20至21世纪以来，地缘政治动荡主要集中在亚洲和东欧国家，欧洲在贸易市场和能源供应方面长期高度依赖于亚洲和东欧地区。因此，欧洲股市对地缘政治动荡的影响更为敏感。聚焦欧洲国家内部，地缘风险对德国股市的影响相对较弱，这显示出德国较强的经济韧性以及更加独立的宏观政策。考虑到美国金融市场的规模和美元的全球影响力，面对地缘政治动荡的影响，美国股市在发达国家中表现出较强的抗风险优势。

另外，日本股市是唯一面对地缘政治动荡没有负面反应的国家，主要原因是日本市场具备较强的全球避险功能。在新兴市场中，巴西及南非股市对地缘政治冲击敏感度非常显著。相比较而言，印度股市受地缘风险冲击影响较弱。类似于德国，中国股市面对地缘风险也显示出了较强的经济韧性和宏观政策独立性，因此受地缘政治动荡的整体影响较小。

地缘政治动荡加速资本流入发达国家

基于9个发达经济体（包括美国、英国、法国、德国、意大利、日本、韩国、澳大利亚、加拿大）以及10个新兴经济体（包括阿根廷、巴西、墨西哥、印度、俄罗斯、南非、土耳其、印度尼西亚、沙特阿拉伯、中国），选取1995年一季度至2021年二季度的IMF（国际货币基金组织）全球市场资本净流入数据，以各国资本净流入额/GDP当季值为因变量，各国地缘风险指标（GPR）为自变量，资本净流入/GDP的滞后一期以及芝加哥期权交易所市场波动率指数（VIX指数）为控制变量，构建固定效应面板模型。

实证结果发现，全球地缘政治动荡与发达国家的资本净流入呈显著正相关，即当地缘风险指数越高，发达国家资本净流入越多，尤其是对美国资本净流入的正向作用非常显著，也佐证了美国股市相比欧洲股市受到地缘风险的冲击更小。相反地，地缘政治动荡与新兴市场国家的资本净流入呈显著负相关，但与中国资本净流入的负向关系较弱，说明地缘风险对中国资本净流入影响有限，反映出中国较强的经济韧性、稳定的外汇储备增长以及较严格的资本账户管制对资本外流产生了明显影响。

本轮乌克兰局势对中国贸易产生一定冲击，但对资本市场影响有限

基于上述三重影响，我们认为近期乌克兰局势短期内可能将提高中国整体的贸易成本，放大中国经济的周期波动，或将对中国经济增长带来一些压力。

一方面，中国作为俄罗斯的第一大贸易伙伴，将承受原油价格上升的短期冲击。从近期中国工业生产者价格指数来看，原油及相关冶炼、开采行业已经受到原油价格攀升的影响，将放缓中国工业制造业上下游盈利分化进一步收窄的速度。另一方面，乌克兰作为东欧粮仓与中国的第二大粮食进口国，对中国粮食进口价格稳定势必产生一定影响。

然而，乌克兰局势对中国股市和资本流动性的负面冲击十分有限。如果俄罗斯与西方国家关系进一步恶化，以俄罗斯为首的东欧或中西亚亲俄国家可能选择进一步融入中国经济圈，将为中国带来更多的境外资本流入，部分对冲地缘风险对中国经济产生的潜在负面影响。总体来说，现阶段乌克兰局势对中国经济及金融市场的影响相比地缘政治意义可能要小得多。

（程实系工银国际首席经济学家，张弘顼系工银国际资深经济学家）