李迅雷：人口负增长时代，地产金融及细分行业迎来大变局

日前，《求是》杂志刊登署名文章指出，“随着长期累积的人口负增长势能进一步释放，总人口增速明显放缓，‘十四五’期间我国将进入负增长阶段”。我们估计今年我国总人口极有可能出现负增长，同时老龄化率将加速，2030年前后步入超老龄化社会。

总人口过早负增长及老龄化加速势必会让房地产供需双减。在上半年房地产开发投资已经负增长的背景下，企业和居民部门的中长期贷款增速明显下降，这是否会成为一种趋势？

本文从人口结构变化的维度，探讨存量经济主导下房地产和金融两大板块可能出现的深远变化，以及大金融各子行业面临的机会与风险。

人口结构变化对经济长周期影响显著

与德国和日本相比，2021年我国65岁以上人口占比已达14.2%，正式进入深度老龄化社会。但我国老龄化进程或许更快，按照当前出生及死亡水平推算，可能在2030年即过渡到超老龄化，用时才9年。

一方面，我国面临更快的新生人口下降。2021年我国新出生人口1062万人，相比2016年下滑40%，而1994年的日本出生人口仅较5年前下降0.7%。另一方面，我国预期寿命仍处于快速提升阶段。叠加庞大的人口基数，老年人口快速增长带来的冲击更加明显。

但我国出现未富先老现象，原因在于我国从1950~1980这30年间经济增速并没有超过全球平均增长水平，但日本、韩国等在上世纪50年代后就出现持续20余年的高增长，从而一举成为高收入国家乃至步入发达国家行列。

我国在过去40多年间，经济增长后来居上，GDP占全球的份额从5%提高到18%，目前人均国民收入已经接近高收入国家的标准。但与此同时，区域经济的分化现象也比较明显，老龄化区域分布与经济水平存在错位。

在老龄人口占比超过14%的12个省及直辖市中，辽宁、四川、吉林、黑龙江和湖南人均GDP不足7000元。而经济大省中，北京和浙江的老龄化水平适中，福建和广东老龄化水平相对较低。

未来10年我国或将持续面对未富先老的挑战。从购买力平价和不变价双口径衡量，我国当前人均GDP水平与日本上世纪80~90年代水平相当。

中国尽管进入深度老龄化阶段，但面对的是一个普遍迈向老龄化的世界，故劳动力数量还是全球第一。尽管2022年我国总人口将被印度超越，但2021年我国仍有7.9亿劳动力，而印度只有4.7亿劳动力。

英美等发达国家已进入或正向超老龄化社会过渡，以东南亚六国为代表的发展中国家，老龄化程度也高于1994年的中国（除菲律宾外）。从劳动人口数量衡量，越南等国家对我国形成的劳动人口替代量较小。印度作为人口大国，但劳动参与率不足50%，近10年来劳动人口仅增加1300万人，近3年劳动人口更出现了负增长。因此，我国当前面临的外部劳动人口替代效应明显弱于1994年的日本。

房地产大拐点：老龄化加速和城市化放缓合力促成

人口结构和城镇化率决定房地产的大拐点。一方面，劳动年龄人口减少导致住房总量需求萎缩。贝壳研究院近日发布的《2022年中国主要城市住房空置率调查报告》显示，我国28个大中城市平均住房空置率为12%，处于相对较高区间，且老龄人口占比越高的城市，住房空置率也更高。另一方面，随着常住人口城镇化率达到65%，城镇化率的提升速度开始放缓，新城区开发也遇到瓶颈。

我国城镇化进程在2016年以后开始放缓，从过去年城镇人口增速超过1%降到1%以下。与此同时，人口从中小城市流向大城市的现象愈加明显，即一二线及新一线城市人口净流入，三四五线城市人口净流出。尽管如此，中国的人口集中度还是偏低，大城市化过程依然方兴未艾。

以我国劳动年龄（15~59岁）人口的统计口径，劳动年龄人口规模早在2011年左右都已经见到了高点。如果采用跟美国、日本更接近的统计口径，用20~49岁年轻人口乘以城镇化率，则在2017年已经见到高点。

我国房地产开发投资增速于2011年开启下行周期。2016年起小幅回升后，于2021年下半年再次快速回落，目前进入负增长区间。房地产投资加基建投资在经济体量中占比也已在2017年底见顶。

回顾历史，日本央行快速收紧信贷是日本房地产泡沫破裂的直接原因。1989年5月至1990年8月，短短15个月内日本银行5次加息，将中央银行贴现率从2.5%快速上调至6%。1991年日本商业银行已经停止了对不动产业的贷款。房产税和各类土地税的征收也加速了房屋的贬值交易。

近年来，土地财政对地方经济的拉动作用明显，地方政府对房地产依赖度也在不断增加。从房地产行业税收和国有土地使用权出让数据估算，2015年至2020年间我国地方财政对房地产业依赖度从34%上升至57%，2021年依赖度略有回落但仍处于56%的高位。

可以预计，在地方财政对房地产依赖度回落之前，或仍以稳健适度的货币政策为主，维持低利率水平，并将通过纾困基金等方式来稳定房企和房地产市场。为了避免房地产泡沫破灭而引发系统性风险，已经采取了多重举措来稳定房地产市场。

如果我国房地产市场能够在政府强有力的政策管控下实现软着落，那么，人口净流入地区的房价将相对坚挺，而人口持续净流出地方恐怕难以乐观了。

过去三十年，我国住房需求高增，房地产业主要以开发建设为核心，“一条龙”服务模式为主，房企融资高度依赖银行贷款。相对成熟的美国房地产业则以金融运作为核心，投资开发、销售、物业管理等各环节专业分工。同时，美国房企以REITs为重要的融资手段，融资渠道更加广泛，截至2021年底美国REITs总规模超过1.7万亿美元。

随着我国房地产业进入增量与存量并存阶段，类REITs产品设计和不动产资产管理公司有望逐步健全，房地产业融资渠道拓宽利于风险分散。同时优秀的专业房地产金融和物业公司有望出现，房地产开发公司集中度相比于美国还有提升空间。

银行主导的间接融资模式面临收缩

由于房地产作为准金融资产，占银行总资产的比重大约为30%，房地产加建筑业再加居民房贷占银行的贷款余额比重在46%左右，许多银行理财产品或信托产品，都与房地产挂钩。随着房地产的收缩，将对金融行业的规模和结构带来显著影响。

从日本的案例看，1990年日本房地产鼎盛时期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的银行占了其中的六家，另两家也是日本的公司。仅仅过了十年，到2000年，前十大市值公司中，已经没有了日本银行股。又到了2010年，即中国重化工业化和房地产的鼎盛时期，中国的工商银行和建设银行进入全球前十大市值公司。

无论从美国或日本信贷数据看，其增量都与房地产呈现明显正相关性。说明间接融资的比重与房地产周期的相关性比较大。在房地产以及重资产行业繁荣发展的时期，间接融资（银行信贷）具有更高的效率，土地、房产等资产作为抵押物具有天然的优势。

因此，我们不妨可以推测，随着房地产步入下行周期，我国金融业增加值占GDP比重过高的局面也将改变，例如，近年来美国金融增加值占GDP比重平均在7.5%左右，而日本不足6%。如果我国能够降至7%左右，则中国经济“脱虚向实”的结构就非常明显了。其中，银行间接融资比重将显著下降，同时，曾经作为优质资产的居民房贷，其不良率可能会显著上升。

证券行业将因财富管理崛起而兴

经济结构转型的大背景下直接融资比重才可能真正提高，注册制、资管新规等政策并不是充分条件。1990年日本直接融资占比约为25%，房地产泡沫破灭后这一比重迅速提升，目前已超过50%。美国直接融资比重更高，自1995年以来保持在85%左右浮动。

2006年以来，A股市值和流通市值稳步增加，总市值从2005年底的4万亿左右上升到目前接近100万亿元。过去受市场行情的影响较大，2010年推出创业板带来了IPO的一波小高潮，而在2018年底推出科创板以及注册制改革后，IPO的家数和募集金额双双创出新高。

2020年至2021年间，A股IPO总数（831家）已超过美国纽交所和纳斯达克交易所IPO总和（757家）。而2019年之前的十年间，A股每年IPO数量平均不到200家，年均融资额仅1800亿元。2020年A股IPO 377家，融资4800亿元；2021年IPO 416家，融资5400亿元，相当于前十年年均的3倍。在北交所开市以及全面注册制的推进下，A股有望继续加速扩容。

其中，新兴行业的IPO更是快速提升，有力地服务了我国经济的转型。新兴科技行业发展前期普遍具有高风险、高回报和轻资产的特征，不适合间接融资模式，而适合直接融资尤其是股权融资。

房地产预期的改变是促使居民财富配置转向的根本原因。房价上涨预期打破，居民继续加配房地产的意愿下降，主要依附于房地产产业链和地方政府高成本加杠杆的非标资产也将大幅减少，且收益率下降和兑付风险上升。资金流入财富管理行业。

居民财富配置转向权益市场，为A股市场带来持续的增量资金，才能实现双向扩容，权益市场才能健康持续地发展。过去限制A股扩容节奏的主要原因是A股市场承受力不足。2008年至2016年期间，市场多次出现对IPO资金抽血效应的担忧，出于稳定市场考虑，IPO曾被三次暂停。

过去几十年里，我国经济增长较快，居民收入水平，尤其是高收入阶层的收入水平大幅提升，呈现强者恒强的结构，因此居民的储蓄、保险资金、社保基金等规模都稳步大幅提升。A股市场的增量资金相对不足的主要原因是居民财富配置流向A股的比例较小。

随着房地产预期的改变，以及对地方政府举债和非标类融资工具的规范，居民财富配置明显转向A股市场。过去两年虽然IPO数量和金额都创历史新高，但A股市场资金面并无压力，仅公募基金带来的增量资金就大于A股的总融资额（含再融资）。

随着房地产预期的改变，以及资管新规的推出和地方政府举债行为的规范，信托、银行理财产品的收益率和规模都呈明显下降趋势。这是过去两年部分时段或部分公募基金和证券类私募基金产品募集火爆、规模迅速提升的重要原因。

此外，与国际市场互联互通机制的完善也为A股带来海外长期资金，有利于满足A股扩容下的资金需求。2017年以来，A股市场多途径吸引境外长期资金入市，包括取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制，推动A股“入摩”“入富”“入标”吸引海外被动增量资金等。

在加速推进注册制的同时，退市制度也有望加强，A股市场的分化和优胜劣汰将加剧。从美国纳斯达克市场的经验来看，新兴科技型企业在注册制下具有典型的“高淘汰率、高回报”的特点：纳斯达克市场上市以来涨幅超过10倍的公司有200多家（最高涨幅超过1000倍），但是退市或被并购的公司有10000多家，目前在市且未破发的公司只有1000多家，可见其淘汰率之高。

在注册制下、新兴科技型公司比重快速提升的A股市场，个股的分化将更剧烈，操作难度更大。投资新兴科技型公司本身也具有更高的专业门槛，加上高淘汰率的特征，通过专业机构进行相对分散化的组合投资是大多数人的更优选择。

我国当前共有52家证券及期货公司上市，前5大公司市值集中度稳定在36%左右；美股市场共有93家投行及经纪公司上市，前5大市值集中度稳定在50%左右。我国证券行业商业模式同质化严重，头部公司综合实力差异不大，小型券商生存空间承压，ROE分布左侧长尾现象明显。美国投行及经纪公司的经营模式相对分化，头部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球业务线齐全；中小型投行则向专业化和特色化经营方向发展，形成了有独特竞争力的精品化或区域性投行。

随着我国财富管理的兴起，证券行业将迎来集中度加速提升阶段。在多层次资本市场体系建设大背景下，综合性投行和特色化券商的ROE有望大幅提升。

综上所述，由于长达20多年的房地产上行周期可能终结，这将给金融业带来深远的影响，同时也促使金融机构加速转型和创新，给居民的财富管理带来巨大需求，从而又助推金融业的发展壮大，切换盈利模式。当前金融机构大而不强或内强外弱的特征非常明显，经营模式趋同和局部垄断的现象突出。未来，一定会有高度市场化、智能化、富有创新活力的金融机构会脱颖而出，一定会出现一批国际知名的本土跨国金融机构。

（李迅雷系中泰证券首席经济学家）

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