11月美联储议息会议点评：鲍威尔鹰派发言，终点利率水平上调

>. 议息会议结果

利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率75bps至3.75%-4.0%，该决定全票通过。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至3.9%，自2022年11月3日起生效。基础信贷利率提高75个基点至4.0%。美联储将继续如5月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债和机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为950亿美元。

货币政策立场方面，美联储在“持续提高目标区间将是适当的”后新增“以实现足够严格的货币政策立场，能够随着时间的推移将通胀率恢复到 2%。在确定目标范围未来增长的速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”的表述。经济预期方面，美联储表述保持不变，具体为近期支出与生产指标略有增长，且近几个月就业增长强劲，失业率仍然处于低水平。通货膨胀率仍然居高不下，反映出与新冠大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。

>. 鲍威尔的讲话

美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：并不认为已经过度紧缩了，放慢加息步伐的时机最早可能出现在下次会议上，终点利率水平将高于先前9月议息会议披露的预期，将通过评估金融状况、数据和政策滞后性来确定利率的限制性水平。同时表示比加息的步幅更重要的是利率需要上升到多高，现在考虑暂停加息还为时过早。美国经济较去年大幅放缓，经济软着陆较难。消费者支出增长放缓，产出增长放缓也给企业固定投资带来压力，房地产活动已经减弱，房地产市场需要恢复平衡但没有明显的金融稳定风险，劳动力市场仍过热。并且，商品和服务的价格压力仍然很明显。

加息方面，鲍威尔表示：长期通胀预期已经回落，但通胀下降不是美联储放缓加息步伐的条件。在利率方面仍有“一些路要走”，终点利率水平将高于先前预期。美联储会通过收益率曲线观察实际利率以及其他金融条件来评判利率水平是否足够限制性，希望将政策利率提高至使实际利率为正的水平，而终点利率水平需要有足够的限制性。比加息的步幅更重要的是利率需要上升到多高，并不认为已经过度紧缩了。在这次会议上讨论了放缓加息的问题，可能会在12月份讨论缩小加息幅度的问题，放慢加息步伐的时机最早可能出现在下次会议上。鲍威尔提到没有一个明确的方法来知道通胀何时变得根深蒂固。现在考虑暂停加息还为时过早。降低通胀可能需要决心和耐心。美联储确实需要看到通胀数据决定性的下降，而这方面的充分证据将是一系列下降的月度读数。

对于货币政策方面，鲍威尔表示：正在有目的地调整货币政策立场，将通过评估金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平。鲍威尔表示，如果过度紧缩，美联储有能力使用强大的工具来支持经济活动；另一方面，如果紧缩不足，风险在于通胀会根深蒂固，成本，尤其是就业成本，可能会高很多，希望确保不会犯紧缩程度不够或过早退出宽松政策的错误。历史记录强烈警告不要过早放松。美联储的主要关注点是保持利率的限制性水平，需要有力而深思熟虑地使用工具。最新文献指出，政策的影响滞后时间缩短，政策滞后被认为是长期和多变的。通胀仍远高于目标，鲍威尔称美联储可能需要在一段时间内采取限制性的政策立场。美联储政策不会直接影响食品和能源价格，但也会从需求端影响其价格。在达到足够的利率水平之前，美联储还有一段路要走。鲍威尔强调，美联储坚决致力于降低通货膨胀，强烈承诺将压低美国通胀至2%这一目标。

经济方面，鲍威尔表示：美国经济较去年大幅放缓；消费者支出增长放缓，部分原因是金融环境收紧，实际收入下降；房地产活动已经减弱；产出增长放缓也给企业固定投资带来压力。指标显示，四季度美国经济将温和增长。很多经济学家认为，一旦金融状况发生变化，影响会比以前更快，但鲍威尔表示非常不确定滞后效应要多久才能对经济产生影响。高利率显著影响住房市场。房地产市场需要重新恢复平衡，但房地产市场没有明显的金融稳定风险，在这个周期中没有看到全球金融危机前看到的那种糟糕的信贷承销，住房信贷非常谨慎。鲍威尔表示，经济软着陆仍有可能，但窗口变窄，随着利率走高，很难看到软着陆。

就业方面，鲍威尔表示：劳动力市场极度紧张，职位空缺仍然很高。就业增长强劲，薪资增速居高不下。由于短期通胀预期会影响工资设定，因此短期通胀预期上升是非常令人不安的。但从更广泛的角度来看，劳动力市场仍然过热。工资对通货膨胀有影响，反之亦然。美联储一直在寻找劳动力市场逐渐复苏和经济放缓的迹象，但目前这些迹象还不明显。美国劳动力市场仍然“供需失衡”，认为劳动力市场可以在不进行大规模裁员的情况下降温。失业人数可能比传统指标显示的要少。

通胀方面，鲍威尔表示：商品和服务的价格压力仍然很明显，没有迹象表明通货膨胀水平下降，通胀还处于和一年前一样的水平。鲍威尔表示，没有价格稳定，劳动力市场将无法持续强劲。当前长期通胀预期仍顽固。工资不是高通胀的主要原因，没有看到工资-物价螺旋上升，希望工资上涨，但只是希望工资以可持续的水平上升，并与2%的通货膨胀率保持一致。

>. 点评

鲍威尔表态与我们此前判断一致，鲍威尔通过上调加息终点水平的鹰派信号以对冲放缓加息时点临近的鸽派信号。11月议息会议声明表示未来紧缩步伐会考虑到“累积紧缩”以及货币政策影响的滞后性，同时新闻发布会上鲍威尔提到在这次会议上讨论了放缓加息的问题，最快下个月放慢加息速度，同时表示终点利率将高于之前预估的利率，具体终点利率水平会在12月议息会议上披露。鹰派与鸽派信号同时释放，但是鲍威尔强调相比于加息幅度更需关注加息终点利率水平，并且强调考虑暂停加息还为时过早，因而美债利率有所上行，尤其是中短端利率。市场虽然下调了对于12月加息幅度的预测，但上调了加息终点利率水平的判断。

预计若未来数据符合预期，美联储于12月放缓加息的概率较高，当前基准判断终点联邦基金利率水平或为5%以上，短期美债利率存在上行动力。美国核心CPI同比增速或于10月开始回落，通胀预期仍被较好的锚定，而美国经济下行压力较大，当前房地产市场已出现了快速恶化，企业投资以及消费均出现较大幅下滑。叠加12月会更新经济以及货币政策预测，美联储可以届时通过切实上调终点利率水平以对冲放缓加息的鸽派信号，因此我们认为美联储于12月放缓加息的可能性较高，此轮加息终点或为5%以上。由于鲍威尔表示上调了终点利率水平，市场仍需一段时间消化该信息，因此，预计短期内10年期美债利率或震荡偏强运行，在4%以上水平持续运行一段时间。

（本文作者明明为中信证券固定收益首席研究员）