讨论人民币是独立避险货币为时尚早

一、人民币成为避险货币的真实原因

人民币目前体现出来的避险货币特点，是否因为人民币在很多时候相对于美元汇率更加稳定所导致的？换句话说，人民币在VIX指数上升时对欧元(1.0670, -0.0006, -0.06%)、英镑(1.2044, -0.0013, -0.11%)等其他货币的明显升值，是人民币的独特性使然，还是由于人民币盯住了美元，而跟随美元对这些货币升值使然呢？要解释这一点，在我们回归中的确要把美元本身的运动控制住。丁教授在其研究中提出，如果把美元运动控制住，人民币作为避险货币的显著性会有一个比较明显的下降，这一点和我个人直观的印象比较相符。

在新冠疫情暴发后一段时间内，人民币对其他货币汇率明显升值，尤其在2020年下半年体现得非常明显。但我个人想，这个解释是否可以用疫情在中国和全球爆发的错峰来解释，当疫情在全球爆发时，中国的疫情防控已经取得了明显进展，所以，人民币对其他货币有一个明显升值，但这一点更多的是基于短期因素，而不是长期结构性因素。

目前人民币体现出的避险特点是否与中国金融市场不够开放有关。正是因为中国金融市场与资本账户还未完全开放，导致中国国内资产价格和全球资产价格运动是不同步的，无论是股市、债券市场还是货币市场都具有这种不同步性。这种不同步性表现在外汇市场上，是否会产生所谓的避险效应。

二、我本人对避险货币的看法

要准确衡量人民币是否为避险货币，比较好的做法是看它具体发挥作用的机制是什么，是什么样的机制使得人民币成功地成为一种避险货币。我把国际上几种公认的避险货币机制做了梳理，比如美元、日元和瑞士法郎。我认为以下三种情况是作为避险货币的代表性机制。

一是本国的私人部门即企业和居民部门在海外有大量金融投资。一旦全球金融市场有风吹草动之后，本国投资者会从海外市场撤资，由此会引发从海外向本国的资本流动，从而推高本币汇率，这其实就是最典型的日元作为避险资产的故事。我们经常讲的“渡边太太”就可以被纳入这个故事。

二是本国金融体系与本国货币和国际金融体系与主要货币相比，自身独立性比较强。本国金融周期与全球金融周期、本国货币和其他货币的co-movement不那么强，那么它也具备作为避险货币的特点，最典型的案例就是瑞士法郎。

三是因为本国金融市场具有很强的竞争力，尤其是本国国债市场非常发达，被认为是全球安全资产。当全球风险资产价格大幅调整时，资产的重新配置会使得更多的资产投入到你的国债市场，进而推动本国货币升值，这其实就是美国故事。

本国投资者在海外大量投资，危机时撤回的日本故事；本国金融市场具有较强独立性的瑞士故事；本国金融市场流动性和提供安全资产能力比较强的美国故事。人民币有望在哪个维度上成为避险货币呢？我们或者把它归为上述三种故事的一种，或者我们要增加一种中国特色的人民币作为避险货币的机制，用这个机制来说明会更有说服力。

总而言之，我相信随着中国经济的发展壮大，中国经济周期和全球周期的异质性的持续，以及中国金融市场的深度、广度、流动性不断提高，人民币也会逐渐成为一种避险货币。但我个人认为，现在就讨论人民币是一种独立避险货币为时尚早。人民币当前的避险货币特征，一方面与人民币与美元的汇率联动有关，另一方面和我国金融市场不够开放有关。换言之，目前人民币距离全球公认的避险货币，还有较长的路要走。

三、如何判断人民币与美元汇率波动

我们判断，美联储本轮加息周期将在明年上半年结束。今年美联储加息七次，累计425个基点，我们认为明年上半年还会加息两到三次，每次加息25个基点。在本轮加息周期结束后，联邦基金利率大概在5.0-5.25%区间。

如果这个判断是对的，现在起到明年上半年，无论是美国十年期国债收益率还是美元指数(103.7758, 0.1930, 0.19%)都可能继续在高位双向盘整。

但是到明年下半年，在美国本轮加息周期结束后，美国长期利率和美元指数都可能往下走。此外，明年短期宏观态势是“东升西降”，中国今年GDP增速可能仅有3%，明年我们的预测比何教授还要高一点，在5%以上。根据IMF的预测，全球GDP增速今年3.2%，明年只有2.7%或者更低。所以，明年中国会重新成为全球经济增长的“火车头”。对中美相对增长态势而言，明年是我们比美国更强。

因此我的结论是，明年上半年人民币对美元汇率依然将呈现双向波动，例如在6.8-7.2的范围波动；到明年下半年，人民币对美元汇率可能有一波升值，升值到6.8以上，甚至破6.5都是有可能的。在明年，我们有望看到人民币国际化程度进一步提高，人民币的避险性质也可能会进一步增强。

（作者为中国社会科学院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任）