债务，真的是个问题吗？——重读达利欧《债务危机》

关于债务的讨论最近火热，焦点围绕着美国债务前景，我打算就此做些研究。想起四五年前有本流行书籍，达利欧的《债务危机》，拿起来重读，有了新发现。以至于我觉得自己需要研究的内容，已经在本书中有了详细生动的案例对比，甚至可以引申预测和结论。

于是，就有了这篇读书笔记。（阅读对象，瑞·达利欧《债务危机》，英文原标题《A Template for Understanding Big Debt Crisis》, by Ray Dalio, 赵灿、熊建伟、刘波译，中信出版社2019年3月出版）

要点如下：

- 研究如何规避债务问题是浪费时间，债务问题（危机）出现在每个现代经济体的历史上，我们更需要研究如何解决。

- 债务问题，拖延越久，付出成本几何级数增加。早治早好。

- 解决债务危机，需要“理性”而不是道德。比如，对于直接或者间接造成债务问题的金融机构，是立刻清算，还是稳定他们以保持金融体系和经济活动稳定。

- 解决债务危机，需要破除常规做法，要有非常手段。比如，罗斯福新政退出金本位。

- 财政紧缩应对债务危机，让痛苦加倍。收入增速赶不上利息支出，会让所有经济体更多借新钱还旧账，在减少支出的同时，债务杠杆还在上升。

- 债务货币化，是一种解决债务危机的手段。如果债务是本币主权债务，问题相对容易，往往不会引发债务危机。当然，付出的代价是货币贬值。

以下的内容，加粗字体均直接来自达利欧的原文。文中，我补充一些数据，增加一些注释和引申。

不要浪费时间去研究规避债务问题

首先是书名。“一个理解大型债务危机的模版？”这本书回答了债务危机如何诞生，债务危机有什么表现，债务危机有哪些种类，债务危机如何解决。但从来没有说，债务危机如何避免。是达利欧遗漏了吗？不是！

书中详细论述了三个债务危机的全过程，接着举出48个债务危机的案例。显然，作者暗示，债务危机就像经济周期，不能避免，所以不需要去讨论如何避免债务危机。也许避免的唯一办法，就是没有债务，可是没有借贷，现代经济社会也就不存在了。

因此，书本开篇作者就提到了处理不良债务。在全书的第4页，达利欧就给出了债务危机的影响大小。

...大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。在我经历和研究的所有案例中，我都看到了这种情况。决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：（1）债务是否以决策者能够控制的货币计价；（2）决策者能否对债权人和债务人施加影响。

债务危机不可怕，只要控制好，我们可以很好的解决债务危机，并把其社会生活的影响降到最低。有时候，试图规避债务问题，甚至否认债务危机，就是埋头在沙子里的鸵鸟，不去面对现实，反而让问题变得更加严重。

债务问题，莫拖延

债务问题被拖延得时间越长，治理成本会呈现几何级数上升。

在达利欧详细论述1928-1933年美国大萧条的过程中，我们能够深刻感受到一场并不复杂的杠杆资金推动股市泡沫，在破灭后，迟缓的、小修小补地应对政策，硬生生把常规的经济周期变成了席卷全球的大萧条。

...股市在（1929年）9月3日触顶，...需要记住的是，并没有特定的事件或冲击导致股市泡沫破裂...

...股市暴跌带来的金融和心理影响自然开始损害经济。像往常一样，政治家和商业领袖继续夸大经济形势，但统计数据显示经济疲弱。在（1929年）11月4日这一周公布的最新数据，包括货车装载量和钢材利用量，都显示经济活力持续下滑。大宗商品价格的急剧下跌令人们担忧更甚。到11月中旬，道琼斯指数已从9月的峰值下跌近50%...

于是，当时的胡佛总统把金融和商业领袖召集起来，给全美人民打气。但...一些人错误地认为萧条是心理因素所致。他们认为，投资者之所以将资金从高风险投资转移到更安全的投资（例如，抛售股票和高收益贷款，转向持有政府债券和现金），是因为害怕。他们坚信，如果能诱使投资者把资金转回高风险投资，必将重振经济。这个观点的错误之处在于...去杠杆化的主要驱动力并非心理因素，而是信贷、资金、商品和服务的供求情况，以及这几个要素之间的相互关系。心理因素当然会产生影响，特别是会影响相关方的流动性头寸。但即使大家一觉醒来集体失忆，危机依然会照常发展，因为债务人需要偿还的债务远远大于他们能获得的资金。

在1930-1933年期间，胡佛政府试图拯救经济和证券市场的政策一直没有停歇。这些降息、减税、补贴政策...曾多次引发乐观浪潮和大幅反弹，而股市（在整个大萧条期间）的整体跌幅则接近90%。因为这些政策力度终究不够大，经济持续恶化，一次次令投资者失望。如前所述，如此熊市反弹是萧条期间的典型现象。许多事件刚刚发生时显得非常重大，因为劳动者、投资者和决策者很容易夸大这些较小事件的重要性...

道琼斯指数在整整下跌90%的大熊市里有7次显著反弹

资料来源：《债务危机》

事后的上帝视角来看，如果胡佛政府从一开始就采取强力措施，刺激总需求，扩张货币，救助失业。或许经济周期不至于进入债务危机。比如说，

...财政政策辩论的焦点是，联邦政府是否应该大幅增加开支以促进经济增长。参议院民主党人和一些共和党人共同敦促胡佛总统为极度受困的群体增加“直接救济”。显然，这样做会增加赤字和债务，也需改变相关规则，将财富从一个群体转移到另一个群体，而不是顺其自然，让相关群体吸取有益的教训，避免类似的问题再次发生（即从道德风险角度出发）。还有一些人坚信，如果这笔钱只用于直接救济，而非转化为生产力，就是浪费。所以，尽管胡佛政府早期支持财政刺激，但后来反对联邦政府提供大规模直接救济，认为那样做“必将造成空前的腐败和浪费”。相反，胡佛政府主张所谓的“间接救济”，其一揽子政策包括游说私营部门投资、保持就业稳定、依赖州与地方政府提供援助、限制移民，以及实施宏观审慎政策以鼓励贷款...

每个政策看来都合情合理，可惜没有形成合力，不足以逆转趋势。

解决危机需要理性，而不是“道德”

债务危机离不开金融机构的“推波助澜”。债务危机一旦爆发，损失惨重的民众自然要求处罚这些“坏人”。但如果决策层从道德感出发，过早地对金融业的追责，反而会抑制信贷能力，阻碍经济自身恢复。

...让银行承担成本是胡佛的本能反应，也是应对债务危机的典型举措，但这样做是不明智的。像本书在典型理论部分讨论的，以削弱银行的方式惩罚银行，可能具有一定的道德与经济理由，而且由于公众在危机期间憎恨银行家，这样做可能有其政治必要性，但可能给金融系统和市场造成灾难性影响...

...政府“救助”金融机构引发公愤，这是“大众与华尔街”“劳动者与投资者”冲突的结果，也是萧条期间的常见现象。随着经济痛苦的加剧，民粹主义者会呼吁“惩罚造成这一乱局的银行家”，使决策者极难采取挽救金融系统和经济的必要举措...

2008年美国政府对金融业的处理方式，堪称教科书。先救助稳定预期，再罚款收回投入。

2008年9月雷曼兄弟破产后，美国接连推出不良资产救助计划（TARP）和《2008年经济紧急稳定法案》（EESA），批准 7000 亿美元用于救助。实际上，7000亿美元直接购买不良资产是不足够的，不能拯救市场，但是将其作为资本注入银行，可以通过加杠杆，放大购买量。

虽然以政府名义向银行注入资金容易遭受道德风险，但从效果和付出的成本来看是值得的。效果显而易见，危机最终被控制。救助计划预算成本在初期看起来是巨额的，但实际上没花那么多。

TARP分为5个项目，其中用于稳定银行的Bank Investment Programs实际花费为2450亿美元，通过还款、股息、利息和其他收入等，3年内就回本了。（2011年3月16日，财政部宣称，用于稳定银行的2450亿美元已收回了99%+。https://home.treasury.gov/news/press-releases/tg1106）截至2012年末，注入银行的部分，甚至获得230亿美元的正回报。

整个TARP计划实际支付了4180亿美元，而实际净成本仅为555亿美元，远低于原计划的7000亿美元，也低于奥巴马时期《多德-弗兰克法案》削减至4750亿美元的预算。

资料来源：《TARP Four Year Retrospective》

事后反观，如果救助计划被推迟，或者未能向银行注资，解决次贷危机的成本绝不可能是区区几千亿。环环相扣，处理问题的时机，决断力，都是巨大考验。

进一步的，为了更好地“算账”，奥巴马政府在2012年成立RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities Working Group）工作组，专门追查2008年次贷危机中欺诈行为，倒追罚款工作一直持续到今年。其中，罚了美国银行166.5亿，高盛50.6亿，瑞士信贷52.8亿，德意志银行72亿...总罚款额超过360亿美元。罚款金额远远超过当初的救助金额。最近一笔关于2008年金融危机期间的罚款是2023年对UBS的罚款。这个“秋后算账”一直持续到现在。

化解债务危机，需要打破常规

还是以1928-1933年的大萧条为例。

早期胡佛政府的经济刺激政策围绕传统工具，以利率为主。由于美元始终没有摆脱金本位的要求，在美国经济增速下滑过程中，美元反而升值，进一步收缩货币，阻碍经济发展。

...尽管美联储下调了利率，国债市场走势强劲，但息差继续扩大，导致大多数消费者和企业的借款利率上升...

...实行金本位制相当于拥有以外币计价的债务，因为债权人可以要求债务人以黄金偿债（合同中经常这么规定），而决策者无法自由印钞，因为印钞过多会促使人们用美元兑换黄金。所以，除非切断美元与黄金的挂钩，否则决策者可用的工具就很有限。

在金本位制度下，美联储的印钞能力受限，从而限制了它们向那些面临流动性问题的银行贷款的能力（即作为“最后贷款人”提供贷款）。此外，还有法律限制。例如，当时美联储只能向其会员银行直接提供信贷，但只有35%的商业银行是其会员银行。所以，银行往往需要从私人部门借钱，并以“贱卖”的方式出售资产，以避免倒闭...

罗斯福新政的出发点完全不同。他的第一项重要政策，就是退出金本位，限制黄金离开美国。这种石破天惊的举措，在当时看来是赤裸裸的违背契约。因为当时多数的借款条约，债权人可以要求债务人直接偿还等值黄金。

...1933—1934年：罗斯福退出金本位制，美国经济走向和谐的去杠杆化。让美联储得以印钞，向银行提供急需的流动性。周一，12个城市的银行准备开业时，决策者和投资者焦急地等待公众的反应。结果是不仅没有发生挤兑，银行存款反而增加了逾10亿美元。这个典型的例子说明，决策者可以通过提供流动性而非抑制流动性纠正银行挤兑引发的债务和流动性问题。只有切断美元与黄金之间的联系，才能获得所有这些资金，但由于美联储大规模增印货币，美元相对于其他货币和黄金的价值都大幅下跌。...正如我在“典型长期债务周期”部分所述，平衡是实现和谐的去杠杆化的关键因素：要想实现和谐的去杠杆化，就得提供充足的经济刺激，抵消通缩压力，使名义增长率高于名义利率。

正因为有了美元与金本位的脱钩，才让美元独立出来，可以让罗斯福政府大规模印刷美元，刺激经济增长。

资料来源：《债务危机》

化解债务危机，需要扩张而不是紧缩

胡佛政府在1929-1932年，应对债务危机，本能地采取了保守策略，间接促成了大萧条。紧缩造成物价下降，导致收入增速明显滑坡。一旦收入增速跟不上利息支出，这不仅让债务人更加节衣缩食，而迫使他们进一步借新钱还旧账，债务负担不断上升。形成悲惨的循环。

...在重大债务危机的经济萧条阶段，担忧赤字和财政紧缩是决策者的典型反应。财政紧缩似乎是显而易见的对策，但问题是一方的支出就是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此要想大幅降低债务/收入比率，得采取痛苦的大规模减支措施。胡佛政府犯下典型的新手错误，即过度依赖财政紧缩及其他通缩性手段（而不是加大经济刺激力度），这些手段最终带来无法忍受的痛苦。

...决策者依赖通缩性杠杆来削减债务，使美国陷入严重萧条/痛苦的去杠杆化。因为名义利率远远高于名义增长率，所以债务增速快于收入增速，尽管违约频发，但债务负担仍在加重。

...重大债务危机期间的典型情况是，为了缩减债务，决策者几年实施通缩性杠杆政策，但他们最终认识到，债务缩减与财政紧缩给经济造成的下行影响过于痛苦，也无法产生必要的效果，因此转而采取更积极的政策。

如果能够强力推动物价上涨，通缩变通胀。不论这其中付出多大的代价，都是值得的。一旦名义收入增长速度超过名义利率，经济主体不再被债务偿还压迫，也就不会被动去杠杆，从而减轻债务危机对经济增长的阻碍。

推动物价上涨，就需要积极的财政和积极的货币政策，尤其是大强度的货币扩张。对于货币扩张，...人们想知道印钞是否会导致通胀率上升。如果印钞可以抵销信贷的减少，令通缩的力量被通货再膨胀的力量平衡，则不会导致通胀率上升。这并非是理论，而是经历了历史一次次验证的结论。请记住，支出是关键因素。

本币计价的主权债务增加，影响可控

正文开始不久（在第7页），达利欧就指出本币债务，通常不会形成严重危机。

...我需要重申的是：（1）当债务以外币而非本币计价时，一国决策者分散债务问题的难度将大大增加；（2）虽然债务危机可以得到妥善管理，但一定会有人为此付出惨痛的代价...

达利欧在书中，对比了一战后德国债务危机和美国大萧条时期债务危机，来说明债务主要是外币（一战后的德国），其情况糟糕程度和解决难度，要明显大于本币债务（脱离了金本位后的大萧条后期美国）。

实际上，针对这个问题，有更多的近期研究，值得参考。

比如，Patrick Bolton和黄海洲博士发表在2018年《Review of Finance》的《TheCapital Structure of Nations（国家的资本结构）》，指出，认为一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，以外币发行的主权债才是债务。这个论文还拿了第十九届孙冶方奖。

以日本为例，日本在1993-2014年期间的债务、政策、经济表现，本币主权债务上升。尽管日本从1993年把国家资产负债率从200%提高到2014年的300%，但其中外债占GDP比例从来没有超过0.15%，不足千分之二。所以日本从来没有出现过国家债务危机。

资料来源：《国家的资本结构》

值得注意的是，从1993到1997年，日本通过快速扩大债务，通过债务货币化来提振经济增长。确实有效果，但是1997年的东南亚金融危机打断了经济复苏进程，而此前经济的短期回暖又让日本政府放慢了举债速度，甚至在1998-2001年，货币收缩，造成了“大停滞”。

事情在2014年后逐渐发生变化，持续宽松的货币和政府积极举债，为日本营造了通胀潜在有利因素。2021年在外部通胀推动下，日本似乎逐渐摆脱通缩预期，除了政府积极提高债务以外，私人非金融部门开始愿意增加杠杆，推动经济复苏。

以日本案例观察，本币主权债务上升，债务货币化，确实能推动经济恢复增长，并且没有爆发债务危机。付出的代价，自然是本币相比其他购买力稳定的货币贬值。在本币主权债务大幅上升的1993-1996，2014至今，都是日元兑美元，及日元实际有效汇率贬值最快的时候。

数据来源：Wind

在达利欧看来，化解债务危机的手段，最终只能是以下四种。

...减轻债务负担的政策工具分为四大类：（1）财政紧缩；（2）债务违约重组；（3）债务货币化/印钞；（4）财富转移（从富人转移到穷人）。

每种办法都可以解决问题。只是付出代价不一。

（陈李为东吴证券首席经济学家）