债市启明｜关于同业存单的三层思考

面对同业存单近期量跌价升的情况，要想理解其走势背后的逻辑并对未来做出判断，我们认为需要从资金面松紧程度、银行指标考核压力以及买方配置力量三个层面来进行思考。综合来看，站在配置的角度，目前同业存单的利率点位已经具备一定的吸引力，但是从交易层面而言，还需警惕政策预期变化和资金面调整带给市场的扰动。

▍同业存单近期走势回顾：

10月开始以来，不同期限的同业存单收益率均震荡上行，其中短端利率上行更为明显；不同评级的存单收益率并未出现分化。此外，同业存单一、二级市场利差明显压缩，甚至再度出现倒挂，表明二级市场收益率变化是本轮利率上行的主要驱动因素。数量方面，9月中旬以来，同业存单发行规模震荡减少，但到期压力依然存在，因此整体净融资额持续下行。

▍资金面是存单利率的决定因素吗？

从过往经验来看，资金面与存单行情密切相关，资金利率中枢上行，同业存单作为流动性管理工具之一，利率也会随之抬高。但在实践中，同业存单利率的影响因素较多，资金利率往往只能对存单利率上中枢提供参考。

▍年末考核会不会增大存单的发行压力？

商业银行经营活动必须满足各类流动性监管指标，同业存单是重要的负债端管理工具，经常为银行指标考核而服务。近期政府债发行加速是最主要的风险点，不仅直接占用资金，也会影响部分流动性指标，为了满足MPA考核要求，银行发行同业存单的需求有所抬升。从银行新发存单的加权期限来看，虽然期限拉长，但幅度有限，一方面是因为目前3M期已经可以满足年末考核需求，另一方面也反映了银行负债端情况较为稳定，对于中长期货币政策宽松具有一定的信心。

▍买方力量能否驱动存单利率下行？

理财跨季后规模重回正增长，明显开始增持同业存单，保险也持续买入存单，反应当前点位的存单利率对于配置盘而言，已经具备一定的吸引力。基金对于同业存单的需求依然较弱，我们认为主要是投资者担心短期内同业存单利率还将在高位盘整，交易层面的操作难度较大。

▍后市展望：当前1年期存单收益率已超出MLF利率，二者利差倒挂，是近一年内较为极端的情况。

虽然资金收紧、政府债缴款以及流动性指标考核等因素仍对存单构成压力，但考虑到今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强，银行理财对于同业存单的配置需求在四季度也会边际增大，我们认为后续同业存单利率易降难升。站在配置的角度，目前同业存单的利率点位已经具备一定的吸引力，但是从交易层面而言，还需警惕政策预期变化和资金面调整带给市场的扰动。

▍风险因素：

货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。

（明明为中信证券首席经济学家）