“美债风暴”落幕？分析师：10年期美债收益已进入合理配置区间

自10月以来，作为“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率加速上行，在10月20日突破5%的关口，创下16年以来的新高，这场呼啸而来的“美债风暴”不断触动全球资本市场的神经。

而这场风暴似乎来得快，去得也快。受美国劳动力市场降温迹象、美国财政部放缓美债发行节奏影响，截至11月10日纽约市场收盘，10年期美债收益率已较10月高点下跌近半个百分点。

有分析人士表示，如果美国财政扩张趋势受到政治博弈制约，那么基准情景下，美债利率本次触顶较为可信。

摩根士丹利（Morgan Stanley）美国公共政策研究负责人迈克尔·泽扎斯（Michael Zezas）对第一财经记者表示：“也许美国的财政轨迹并不像人们担心的那样具有挑战性，债券市场可能终于注意到了这一点。我们预计，美国各级财政扩张要么已达到顶峰，要么接近顶峰。”

“期限溢价”由八年高点回落

在美债收益率屡创新高的吸引下，今年以来投资者持续涌入美国国债市场，以锁定10多年来最高票面利率。美国就业增长放缓的数据，加上对美联储2024年年中前降息的预期，支撑了投资者对美债收益率在5%附近触顶的信心。

资金流向监测和研究机构EPFR数据显示，在今年第三季度，资金净流入金额位居前五位的分别是美国货币市场基金、美国债券型基金、全球主权债务基金、中国股票型基金、（全球）科技类股票型基金。

对于10月美国国债重挫，分析人士表示，背后的驱动是“期限溢价”从历史低位回升。所谓期限溢价，是指对投资者持有期限较长债券的补偿，主要取决于风险偏好和特定期限债券的供求关系。风险溢价方面，经济周期、通货膨胀及美联储政策的不确定性都是关键因素。而2023年7月至今，期限溢价定价逻辑的转换主要反映了市场对美债供需失衡的担忧，原因包括美国政府将数年处于赤字的预测、美国国会财政僵局、以及美联储通过“量化紧缩”（QT）进行缩表，逐渐退出作为美债买家的身份。

根据纽约联储的估算模型，过去10年的多数时间中，美债期限溢价都处于负值区间，部分是美联储金融危机后出台的超宽松货币政策所致。但过去一个月，期限溢价自2021年6月以来首次转为正值，成为长端美债利率的拉动项。今年年中到10月，美债期限溢价累计攀升了近1.5个百分点，至近八年高点0.50%。

随着近期美债高位回落，美债期限溢价也大幅回落，纽约联储估算的期限溢价已由10月触及的高点腰斩逾半，至0.20%附近。

据前美国财长萨默斯日前估计，如果美债期限溢价回到60年平均水平，等于比当前水平高出150至130个基点。

美债进入合理配置区间？

分析人士表示，期限溢价或供求关系仍是主导长端美债走势的变量，原因包括美国经济进入降温轨道，以及此前维持美国经济韧性的财政扩张因素也可能面临政治博弈的制约。

10月多项数据显示美国经济扩张的势头降温。制造业PMI超市场预期降至46.7，其中就业分项拖累明显。 非农就业数据进一步印证了就业市场降温，10月新增非农就业15万人， 低于市场预期，且9月非农数据被下修。虽然非农就业显然受到汽车行业大罢工影响，但非农私营企业薪酬环比增速同样不高，平均时薪上涨0.2%、周薪持平。

当地时间11月2日，美国国会众议院通过价值143亿美元的对以色列援助计划法案， 但同时要求等额削减对美国国税局的拨款。事实上，8月和9月美国财政支出已转为同比下滑，后续的政治博弈还可能进一步约束其财政支出。

随着美国流通中货币的增速回归正常，流动性过剩形成的超额购买力将逐步消退。若后续政治博弈进一步约束美国财政扩张，则2024年核心通胀仍可能按美联储预期的路径趋近2.5%，这将使实际联邦基金利率接近3%，而次贷危机前该指标正处于3%附近，这可能对美国经济构成实质压力。考虑到美债长期利率触顶可能远在降息开始之前，在基准情景下，美债长期利率本次触顶较为可信。

摩根士丹利估计，明年七国集团（G7）政府发债总额将增加近1万亿美元。扣除赎回后，这个数字降至6630亿美元，但与今年相比增长34%，其中美国发债增长61%，占了一大部分。

扣除赎回和央行购买后，新债发行增长32%，将创14年高位2.45万亿美元，但摩根士丹利表示，在利率和通胀回落的经济环境下，这些发债可以被轻松消化。

泽扎斯对第一财经记者表示，今年联邦赤字的增加主要是由于“不太可能重复”的因素导致的收入下降。例如，美联储的汇款清零，大约850亿美元的税收收入因自然灾害而被推迟征收，“ 结合其他因素，我们认为今年赤字占GDP的比例增长近1%，明年将下降约0.2%。”