预计明年新增地方政府专项债至少达到4万亿 | 把脉中国经济

（本文作者汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家）

2024年中国经济将在房地产下行的大背景下“企稳”，预计明年初开始季度年化环比增速较今年第四季度将出现反弹。但从同比来看，明年增速在4.5%左右，低于今年5%以上增速，因为明年没有低基数效应。

明年经济温和复苏的动力是什么呢？预计稳增长政策的支持和消费持续复苏会抵消房地产下行的负面影响，同时明年出口也会略有好转。

明年预测最重要的因素在于房地产，我们的基准预测是房地产在相关政策的支持下，房地产建设的活动降幅有所收窄，预计未来房地产政策进一步放松，房贷利率会再下调10-20个基点，政府可能会为开发商融资和保交楼提供更多资金支持。城中村改造和保障房建设，明年可能也会取得实质性进展，对于支撑房地产投资会有一些帮助。

因此，预测未来几个月房地产新开工和销售面积逐渐企稳，环比停止下跌，明年年中起环比会有温和反弹。预计明年全年新开工面积下降10%，今年下降约25%，去年下降约40%，销售面积和房地产投资明年会再下降5%左右，跌幅都会比今年小。因此，房地产下行对GDP增长的拖累程度也会降低。

在房地产企稳的背景下，消费应该可以继续复苏，但同比增速因为基数原因会比今年低一点，但也会在5%以上。消费复苏新增长主要得益于经济活动和劳动力市场进一步回归正常，居民收入恢复性增长可能在5%左右。

考虑到明年房地产还是会比较疲软，居民信心不太可能完全得到修复，所以在疫情期间积累的超额储蓄率只是会小幅释放，明年储蓄率仍然会比较高，超额储蓄的释放对明年消费增长贡献在一个百分点左右。

在政策方面，预计财政政策会发力更多。”最近政府宣布增发一万亿人民币国债，表明财政政策思路似乎有些转变，比以前更加大了显性财政支持，预计明年政府财政预算赤字定在3.5%-3.8%，新增地方政府专项债至少达到4万亿元”。

同时，中央会进一步推动化解地方隐性债务，为地方释放更多财力和稳增长的政策空间。不过房地产持续下行会限制地方政府卖地收入和财政整体状况，所以中央政府支持虽然加码，但我们认为明年基建投资增速可能还是会略有放缓，在6%左右。

在货币和信贷政策上，预计会持续宽松，但不会有大动作，预计央行不会大幅下调政策利率，可能再继续降息10-20个基点。

具体原因来看，一是大多数专家并不认为利率过高是目前经济较弱的主要原因。另一方面，美国利率在相当长一段时间可能仍然维持在较高水平，人民币也面临着一定贬值压力，这限制了央行的降息空间。同时，央行会利用各种流动性工具，包括降准、MLF等，来保持金融市场流动性的充裕，来配合政府债券发行的增加，所以明年信贷增长会维持在9.5%左右的稳健水平，增速比今年略低，因为债务重组和利率下降，明年用于偿付利息部分贷款会低于今年，所以经济的实际信贷条件会有改善。

在出口方面，尽管瑞银认为2024年美国经济增长会放慢，但是全球商品进口会有所回升。随着全球科技产品周期触底并且开始反弹，预计明年中国出口会有所好转，进出口对经济增长的拖累会减弱，出口会比今年要好。

在通胀方面，预计食品价格会随着猪肉价格企稳反弹有所反弹，不过CPI仍然会在1%左右，PPI也随着能源价格企稳而转正，人民币兑美元汇率主要还是跟着美元走，我们预期美联储明年下半年开始降息，美元兑其他主要货币可能会有所走弱，人民币兑美元也因此略有贬值。

这是我们对明年的一个基准的预测。预测的不确定性应该说是相当大，我们认为明年经济最大的下行风险还是在房地产不能很快企稳这样一个风险上。

房地产市场的情绪是非常脆弱的，一方面很多基本面发生了改变，比如说中国城镇化已经在开始放慢，人口也开始下降，很多地方也确实存在着过度的建设，过度的供给，而且一些开发商面临着违约风险。所以我们觉得在风险情形下，2024年房地产新开工面积可能会下降的更多，房地产的销售和投资有可能下跌10%以上。那样的话，房地产就会更大的拖累经济增长，抑制制造业的投资，也抑制地方政府的支出，也会影响居民的财富，带来一些负面的财富效应，打击消费者的信心”，在这种风险情景下，即使财政政策加码，我们认为明年GDP的增速也可能达不到3%，人民币也会带来更大的贬值压力。这是一个风险情景，不是我们的基准预测。

从长期来看，即使在基准预测下，房地产未来也很难像过去二十多年那样成为经济增长的主要引擎，而地方政府也再难以像过去十几年那么依赖土地财政，从长期新房建设和新房需求来说，从2020年和2021年顶点的每年16亿平米的规模，可能下降到8、9亿平米规模。

从长期来看，房地产进入常规状态，而不是作为巨大引擎和巨大土地财政的发动机地位”，支持中国经济增长长期的动力会来自其他方面，比如制造业产业和产品升级换代，现在大力推进的绿色转型，包括新能源发展，可再生能源，新能源汽车，都会带来在经济、能源和交通方面烦人巨大变化，也需要很多投资，可以提高生产力和改善产业、经济结构，所以增长空间还是有的。

另外，谈及人口老龄化，中国目前并没有实现全面就业，还有很多剩余劳动力需要转移。目前，实际退休年龄平均在54岁左右，如果在2030年之前延长三年，在这个十年中可以增加4000万劳动力，长期增长空间还是有的，当然转型过程可能会比较痛苦。

如何实现成功转型并维持长期可持续增长呢？短期内需要稳定房地产，稳定目前的经济增速，避免出现调整过度对经济体系、产业以及金融系统造成负面影响。同时，应该加大改革开放力度，促进经济长期转型，包括有力贯彻实施已经出台的很多支持民营企业的政策措施，切实稳定民营企业家信心。同时，在政府支出方面，可以考虑加大社会保障和公共服务方面支出，包括医疗、养老，可以提高居民长期信心，降低居民部门储蓄率，也有助于消费。在国企改革方面，要增强国企效率，同时也要遏制国企对资源过度占用，这方面改革有助于提高投资者信心。

最近关于吸引外商投资，扩大开放，在制度上、标准上有各种提法，虽然外商投资今年出现明显下滑，其中有一些结构性因素，包括产业链转移，劳动力成本上升，但是也有周期性因素，如美元利率上升，使得从外借贷和从外引入私募股权投资的成本较高，过去几年因为疫情关系，中外交流，企业家和投资者之间的交流和来往受到影响，随着疫情后正常化，随着人员交往恢复，相关外商投资也会恢复性增长。

长期的挑战还是巨大的，但中国市场空间很大，即使增长像刚才预测的那样，明年百分之四点几的增长，后年4.5%-5%的增长，长期来说，这个十年中国增长还是会年均在4%以上，中国仍然是对全球经济增长贡献最大的经济体，而且持续是世界上第二大经济体和第二大市场，这样广大且增长非常快的市场，对投资者和对企业来说，还是有很大吸引力的。

在这样的背景下，一方面应对结构性调整，推进改革和开放。另外一方面，短期稳定中国经济，使中国经济在长期能实现可持续的中速增长，对于吸引外资和吸引外国投资者是非常重要的。