求同存异：城投“市场化”和“退平台”

（明明为中信证券首席FICC分析师）

在隐性债务“遏增化存”的基调下，2022年末以来城投“退平台”数量明显增加。而此后随着城投市场融资环境的边际趋紧，2023年四季度城投转型市场化经营主体的数量也显著抬升。对于平台发展而言，两者各有不同，市场化经营主体有“入市”之味，债务融资需求相对较强，而退平台主体则更有“隐市”之意，发债主体占比明显更小。对于化债工作推进而言，城投的“市场化”经营和“退平台”趋势殊途同归，均为响应政策以厘清平台和地方政府关系。

▍城投平台市场化经营和退平台殊途同归，均为厘清平台和地方政府的关系，改善融资环境。

市场化经营主体和退平台主体均积极响应隐债“遏增化存”的政策号召，前者主要通过业务模式转型，后者则通过压降存量债务的方式，旨在实现平台与政府信用关系的“脱钩”，不再承担政府相关或有债务。除此之外，城投声明自身为市场化经营主体或为新增债务融资、拓宽发债渠道所需，而部分城投选择退平台或也为改善所面临的融资环境。由此两者也殊途同归，均旨在厘清平台和地方政府的关系，改善融资环境。

▍较退平台主体而言，市场化经营主体对于债券市场的参与度明显更高。

市场化经营主体通常仍为发债主体，且存续债券规模较大，而退平台主体则大多为非发债主体。由此市场化经营主体更有“入市”之味，或继续参与债券融资市场。除此之外，市场化经营主体以AA+级，地市级平台为主，资质相对较高，而退平台的主体则以AA级，区县级平台为主。地区角度看，市场化经营主体分布较为分散，而退平台主体则主要集中在江苏省。

▍展望未来，城投平台转型为市场化经营主体的趋势将会提速。

城投的市场化转型不仅能够赋能城投平台可持续发展，而且能够使投资者逐渐明确不同主体的信用风险和投资价值分化，从而回归基本面投资逻辑。具体实施路径上，一方面平台可以延续传统城建业务，适当参与并向上下游延伸产业链，实现公用事业类等方向的市场化转型；另一方面，开拓市场化新业务，实现产业类与投资类转型，促进业务结构进一步多元化。

▍融资复盘：

2023年12月，信用债发行约7955亿元，到期规模约1.08万亿元，实现净融资额-2841亿元，环比来看，12月信用债发行规模下降20%，净融资额回落约3289亿元。城投板块：12月发行规模约2925亿元，偿还规模约4059亿元，实现净融资额-1134亿元。产业板块：12月发行规模约5031亿元，到期规模约6738亿元，实现净融资规模-1707亿元。

▍利差复盘：

12月信用利差以走阔为主，其中短端信用利差上行幅度相对更大，且短端和中低等级信用利差历史分位相对较低。等级利差：信用债短端等级利差呈上行趋势，且处于较低历史位置，而中长端等级利差涨跌互现。期限利差：信用债期限利差以上行为主，期限分化较为明显。

▍策略展望：

城投板块：城投收益挖掘更需多措并举，对于重点地区，城投债下沉博弈高票息收益仍可取；对于经济大省，可关注地区内的区县级平台，并适当拉长久期以增厚收益。

地产板块：地产受政策影响较大，在当前地产行业基本面筑底的阶段，部分地产债价格也处于较低位置，可关注增量政策出台时点，博弈波段性交易机会。

煤炭板块：信用市场资产荒背景下，煤炭债可为配置提供稳定补充，可适当拉长久期，采取骑乘策略以增厚收益，关注资源禀赋优异地区的高等级煤炭国企的配置机会。

二永板块：二永板块下沉仍可期，对于城农商行而言，具有较高的投资价值，但需警惕利差回调的风险；对于国股行而言，待债市调整结束后更具性价比。

▍风险因素：

监管政策超预期收紧；信用风险事件频发等。

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