钟正生：“开门红”成色与货币政策趋向

2月8日，2023年第四季度中国货币政策执行报告发布；2月9日，央行公布2024年1月金融数据统计报告。

货币政策执行报告的三个关注点

1.如何把握货币信贷的新特点？

报告专栏一为“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，认为“评判金融支持不能‘唯信贷增量’”，解释了货币信贷“看什么”的问题。

第一，“多看利率下降的成效”。从报告数据看，2023年四季度降成本力度明显较前三季度提升。2023年四季度，新发放贷款加权平均利率为3.83%，单季回落31bp，而前三季度表现持平；一般贷款加权平均利率为4.35%，单季回落16bp，而前三季度合计回落6bp。

第二，“多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度”。结合央行1月26日公布的《2023年金融机构贷款投向统计报告》，2023年末高新技术企业贷款、绿色贷款、普惠小微贷款余额分别为13.64万亿、30.08万亿和29.4万亿元，而同期各项贷款余额为237.59万亿元；三者分别同比增长15.3%、36.5%和23.5%，均高于同期10.6%各项贷款增速。

第三，“多看涵盖直接融资的社会融资规模”。报告“下一阶段主要政策思路”部分，第一点为“保持融资和货币总量合理增长”。此处首提“融资和货币总量”概念，而2021年一季度至2023年三季度的11次报告中均为“货币信贷”概念。紧跟第一点后的语句也不同于以往，提出“按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”，解释“融资”的概念包括债券和信贷两个最大市场，对“稳信用”的内涵做出拓展。

2.如何理解信贷“盘活存量”？

一方面，“盘活存量”的基本内涵在于信贷结构的有增有减。2023 年中央金融工作会议部署“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，而后2023年第三季度的货币政策执行报告特辟专栏聚焦盘活存量资金的问题，从“增”的一面（持续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务）和“减”的一面（在经济结构转型升级过程中，不同成分之间自然会有所更替，相关信贷需求也随之改变和调整）阐述盘活存量资金在结构优化方面的含义。从2024年1月的人民币贷款数据看，票据融资创历史新低，银行以此“冲量”或有减少，也能体现信贷结构优化、存量盘活。

另一方面，“盘活存量”也包括必要的市场化出清、债务重组等方式。报告“下一阶段主要政策思路”部分提及“支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率”，“着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑”。

3.如何看待货币政策的动向？

在货币政策总量方面，报告多沿袭此前表述。我们延续此前观点，2024年MLF及LPR调降有20bp以上调降空间。

结构性货币政策工具方面，PSL资金的进一步落地、科创及数字金融的再贷款工具的推出值得期待。

1）央行在本次报告中表示，已于2023年12月增加抵押补充贷款（PSL）额度 5000 亿元，明确PSL资金将支持“三大工程”建设。据我们不完全统计，截至2月初，国开行及农发行对各地城中村改造专项借款项目授信额度已达9000多亿元，或意味着PSL资金仍有进一步投放的可能性。

2）央行提出“整合支持科技创新和数字金融领域的工具方案”。截至2023年四季度，央行于2022年创设的4000亿元科技创新再贷款工具已到期，年末余额较2023年三季度末回落900亿元至2556亿元。在前期工具的基础上，或有望推出新的支持工具。

社融信贷“提质”

1.企业债及表外票据支撑社融。

1月新增社融规模6.5万亿元，同比多增5000多亿元，创历史同期新高；社融存量的同比增速持平于9.5%。

新增社融中，表外未贴现票据明显多增、企业债融资在低基数下表现偏强，而权重较大的人民币信贷及政府债融资有所拖累。具体看：

一是，表外票据表现偏强，创2018年以来同期新高，对社融增速的支撑较上月提升0.07个百分点。

二是，企业债融资同比多增，但低于2022年同期，因2023年初企业债融资受理财赎回潮冲击、基数偏低；企业债融资对社融增速的支撑较上月提升0.08个百分点。

不过，作为主体部分的人民币信贷略弱于去年同期，前期表现较强的政府债净融资也同比少增，二者对社融增速的拉动分别较上月减少0.12个百分点和0.09个百分点。

2.人民币贷款结构趋于均衡。

新增贷款总量平稳，但结构趋于均衡，质量有所提升。1月新增人民币贷款4.92万亿元，同比略多增162亿元；贷款存量同比增速回落0.2个百分点至10.4%。从结构上看：

一是，企业中长贷自高位小幅回落。1月，新增企业中长贷约3.3万亿元，虽较去年同期减少，但处于历史同期次低点，离不开基建项目集中开工、城中村改造贷款投放的支撑。据Mysteel不完全统计，1月全国重大项目开工投资额约54295.15亿元，低于去年同期，但高于2020~2022年同期。1月30日住建部下发城中村改造专项借款项目名单，国开行、农发行于月末最后两天集中对相关项目进行授信和贷款投放。

二是，居民中长贷自低位有所恢复。2024年1月，新增居民中长贷6272亿元，相比去年同期的低位多增4000多亿元，但低于2021至2022年同期。居民中长贷的恢复与房地产销售有所背离，或得益于居民提前偿还贷款减少。据克而瑞统计，1月TOP100房企销售操盘金额同比降低34.2%，单月业绩规模创近年新低。1月25日，金融监管总局新闻发布会表示，2023年个人住房贷款新发放规模约6.4万亿元，年末余额38.3万亿元（约较2022年末减少0.5万亿元）。假设房贷自然还本规模为余额的十分之一，则提前偿还房贷规模在3.1万亿元左右，对居民中长贷的影响不容小觑。

三是，新增票据融资创历史新低。2024年1月新增票据融资-9733亿元，创历史新低，体现信贷“盘活存量”的政策导向。

3.M1同比增速超预期回升。

M1同比超预期回升，春节错位为主导因素，可持续性有待观察。2024年1月，M1同比增速为5.9%，自历史低位大幅回升。

为剔除春节错位扰动，我们将2011年以来1月的M1、M2环比增速按农历先后顺序排列。我们发现：1）M1环比增速较高的1月份，1月31日的农历往往对应于腊月二十至腊月二十二之间，或因距离春节时间不远不近，工资奖金筹备发放、而春节取现的影响尚未集中释放；2）M1环比增速较低的1月份，1月31日的农历往往对应于腊月二十九至正月初十之间，因春节时间偏早，工资奖金发放和春节取现的影响集中体现。

考虑到2023年1月M1环比增速偏低、2024年1月31日为腊月二十一，春节规律基本可以解释2024年1月M1同、环比增速的“异动”。当然，万亿增发国债资金下发至项目，对M1增速也有一定支撑。

M2同比增速回落。1月M2同比增速为8.7%，较上月回落1个百分点。除却去年同期高基数扰动，信贷盘活存量（1月人民币贷款增速较上月回落0.2个百分点）、金融空转趋缓（1月非金融企业存款同比少增4574亿元）也有影响。

（钟正生系平安证券首席经济学家，常艺馨系平安证券宏观分析师）

第一财经获授权转载自微信公众号“钟正生经济分析”。