4%以上城投债规模仅剩万亿

（明明为中信证券首席经济学家）

2023年化债工作推进以来，城投债估值不断压缩，新发城投债票面也持续下行，而进入2024年后，基准利率的快速走低则再次推动城投债估值的进一步压缩。当前，存量城投债估值集中在2.5%-3%的区间，根据Wind数据，截至2024年2月26日估值在4%以上的城投债规模仅剩万亿，收益挖掘难度不断增大。而面临政策空窗期的即将结束，债市或面临调整压力，城投策略更应攻守兼备，一方面可博弈被动走阔的短端利差，夯实收益；另一方面，关注经济大省区县级平台的收益空间，兼具防守。除此之外，城投美元债市场在票息和估值角度较境内市场也有明显优势，迎风出海亦具超额性价比。

▍资产荒演绎期间，城投债估值通常处于下行趋势。

在历轮资产荒演绎的背景下，城投债乃至信用债板块的估值均会被欠配的买盘压至较低位置。2015-2016年，资产荒开始蔓延，城投债估值出现显著下行，2015年末估值在4%以上城投债规模占存续规模之比仅为56%，创下新低。此后，随着资产荒现象的褪去，估值4%以上城投债规模占比又回到接近100%的较高水平。同样2018-2020年的资产荒阶段，城投债估值也处于震荡下行的趋势。

▍进入2024年后城投债估值分布明显变化，主要集中在2.5%-3%区间，估值在4%以上规模仅剩1.22万亿，占比约10%。

2023年在一揽子化债推进的背景下，城投债估值明显压缩，到了2023年末，城投债估值主要集中在3%-3.5%的区间，而估值在2.5%以内的城投债规模相对有限。进入2024年后，基准利率快速下行，带动城投债估值进一步压缩，截至2024年2月26日估值在2.5%-3%的规模占比高达55%，而估值在4%以上城投债规模则仅剩万亿，规模占比为10%，同时估值低于2.5%的城投债规模也首次突破万亿，占比为10%。

▍短端进攻：短久期城投债利差被动走阔，配置性价比有所抬升。

债牛背景下，城投债收益率下行较基准利率有一定滞后性，所以本轮基准利率快速下行的过程中短端城投债利差反而被动走阔。具体来看，相较2023年12月初，中长端城投债利差保持小幅下降。而对于1年期城投债而言，2023年12月初利差已收缩至5%以内的历史极低位置，而在本轮行情演绎的当下，1年期的城投债利差被动走阔逾20bps，所处历史分位水平也到了20%以上，短端城投债配置性价比有明显的提高，宜适当进攻，夯实收益。

▍兼具防守：关注经济大省区县级平台，并可适当拉长久期增厚收益。

相较于省市级城投债，区县级城投债利差空间更充足，截至2024年2月26日利差大于100bps的债券规模占比为27%。分地区来看，利差在100-200bps的区县级城投债集中在江浙等经济大省，具有充足利差挖掘收益空间的同时，也为配置提供更多的选择。分期限看，区县级城投债适当拉长久期可增厚收益，剩余期限在4-5年的区县级城投债中，截至2024年2月26日利差在100-200bps的规模约1709亿元。由此兼具防守，可关注经济大省的区县级平台，并可适当拉长久期增厚收益。

▍迎风出海：城投美元债市场具超额性价比。

不同于境内城投市场收益挖掘难度的显著抬升，城投美元债市场在票息和估值方面均有明显优势。此前美联储加息背景下，新发城投美元债票面利率有明显抬升，截至2月28日存量债券中票面利率在5%以上的规模合计283亿美元，占比约34%，票息收益较境内更为可观。除此之外，估值大于7%的城投美元债规模合计约256亿美元，规模占比为31%，后续随着美联储降息周期的开启，下行空间也更为充足。

▍风险因素：

监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击等。

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