周道洪：国资适度财政化是地方化债良方

作者周道洪，上海国盛资本管理有限公司总经理，上海盛石资本管理有限公司联席董事长

 

今年的政府工作报告、预算报告和计划报告围绕防范化解地方债务风险作出多项部署，呼应了市场和社会的关注。我国地方债务总体可控，更多是结构性问题，区域性问题，层级性问题，流动性问题和化解方法问题，如果及时出手，完全可以妥善解决。地方化债化险关键是狠准快，必须当机立断、快刀斩乱麻，与时间赛跑，绝不能听任风险蔓延、加剧。

本文从一个全新的视角支招地方化债化险。应当看到，过去地方债务积累的过程也是地方财政国资化、国资高速扩容的过程，当下地方化债化险势必要求深化以管资本为主的国资国企改革，促进国资适度财政化，让国资及时回流、反哺财政，形成国资与财政的良性循环。这才是地方化债化险的良方和治本之策，也是经济高质量发展棋局中牵一发而动全身的战略活棋。

国资家底隐含玄机

读懂国资家底，我国经济很多现象可以得到解释，很多问题可以找到症结，出路和对策往往也隐含其中。根据国务院向全国人大常委会报告的国有资产管理情况，稍作分析，就能看出其中的端倪和玄机：2017-2022年，按国有企业、国有金融企业、行政事业单位三大类国资口径，全国国资家底变化情况如下：国有资产总量从454.5万亿元升至800.2万亿元，负债从345.3万亿元升至589.2万亿元，国有资本及权益从87万亿元升至169.7万亿元，升幅分别为76.06%、70.63%和95.06%。期间，我国GDP总量从82.08万亿元升至120.47万亿元，升幅46.77%。全国国资总量、负债及权益增长均远高于同期GDP增速，分别高出29.29、23.86和48.29个百分点。

进一步按中央和地方，同时区分国企、金融企业及行政事业单位三大类国资深入分析：2017-2022年，中央国有企业资产从76.2万亿元升至109.4万亿元，负债从51.9万亿元升至73.7万亿元，国有资本及权益从16.2万亿元升至21.8万亿元，升幅分别为43.56%、42%和34.57%。平均资产负债率从68.1%微降至67.3%；中央行政事业单位资产从4.2万亿元升至6.5万亿元，负债从0.9万亿元升至2.0万亿元，净资产从3.3万亿元升至4.5万亿元，升幅分别为54.76%、122.22%和36.37%。地方国企资产从107.3万亿元升至230.1万亿元，负债从66.6万亿元升至145.0万亿元，国有资本及权益从34.1万亿元升至72.9万亿元，升幅分别达114.45%、117.72%和113.78%。平均资产负债率从62%微升至63.0%；地方行政事业单位资产从25.7万亿元升至53.3万亿元，负债从8.6万亿元升至10.4万亿元，净资产从17.1万亿元升至42.9万亿元，升幅分别达107.39%、20.93%和150.88%。

2017-2022年，全国国有金融资本权益从16.2万亿元增长至27.6万亿元，金融企业资产总额从241.0万亿元增长至400.9万亿元，负债总额从217.3万亿元增长至358.2万亿元，增幅分别达70.37%、66.35%和64.84%，低于同期全国国资总体增速，但仍远高于同期GDP的增速。由于金融企业负债主要体现为企业、政府及居民的储蓄，且国有金融资本权益保持净增长，不在本文讨论之列。

通过比较可以发现，地方国企资产、负债、权益增长均达同期GDP增速一倍以上，高出67-70个百分点，而中央国企资产、负债增幅均低于GDP增速，权益增幅更低超12个百分点；行政事业性资产方面，中央单位总量不大，但地方单位总资产和净资产增幅分别超出GDP增速一倍和二倍，高出60个、104个百分点。

可见，全国国资总量扩张实质是地方国资一骑绝尘高速扩容，归根结底是地方财政国资化所致。近年来我国实施积极的财政政策，政府特别是地方政府持续加大财政投入刺激经济（近年来民间投资锐减），加速了国资总量和国资权益的积累，国资家底持续增厚。可见，伴随地方债务加重，地方政府资产持有量也在快速增长，且并未出现资不抵债的情况。只是表现为，地方政府举债，财政负担加重，但地方国资总量也在增长，而且增长更快。这和企业集团母公司举债用于子公司业务发展，最终造成“母贫子富”的情形颇为相似。因此，地方债务本质上是流动性问题，腾挪空间很大。这里特别值得一提的是，从上述国有企业总体债务情况看，地方城投平台债务并没有社会舆论上说得那么危言耸听，它们并未游离在国企资产负债表之外，已在表内基本得以揭示，除了政府、城投平台及国企的担保、隐性担保及或有负债。严格意义上说，一些舆论甚至文件所说城投隐性债务的提法值得商榷，因为城投平台绝大部分债务已经反映在其作为国有企业的资产负债表中，只是没有在政府预算中及时反映出来。这样，由于政府对这些债务负有担保或兜底责任，政府财政支付负担显著加重了，却没有在预算时及时作出响应。真正的隐性负债应该是指资产负债表之外的，政府负有担保、隐性担保责任，以及体现为或有负债的。

现实的障碍是，国资与财政的循环回路没有打通，财政国资化夯实国资家底后，国资较多以国有资产或国有企业形式体现出来，流动性欠佳，而且没有机制及时回流到财政。尽管全国国有资本经营预算收入近年整体呈持续增长态势，但绝对规模仍然不大，譬如2022年才5688.6亿元，其中中央预算收入2343.31亿元，地方预算本级收入3345.29亿元。这与规模庞大的国资总量是极不相称的。

地方财政何以解忧？

过去很长一段时期，土地财政持续发力一马当先独领风骚。那个时期，财政国资化不仅不是问题，而且成为地方综合实力和竞争力的体现。彼时，政府自身及通过城投等融资平台举债，大量投入基础设施及发展地方经济，推动土地持续升值，纳入地方政府性基金预算的国有土地使用权出让收入赚得盆满钵满，这种情形下财政投入是算得过来账的。而且土地财政变现非常直接，土地出让收入回流、反哺财政见效很快。当地方财政出现缺口，卖几块地轻轻松松就填上了。

土地财政退潮后，地方财政何以解忧？必由之路就是推动地方政府预算从过度依赖土地财政向土地财政、股权财政、产业财政三马齐驱的全新格局转型。这也是我国经济发展阶段切换、经济高质量发展的内在要求。产业财政显而易见，其内在逻辑是通过产业发展创造税收，带动就业和居民收入增长。如果说土地财政得以长期维系主要基于土地是我国体量最大的国有资产，那么股权财政则有赖于总量规模庞大的国资国企，这是继土地之后又一块最大的国有资产。股权财政内在运行逻辑是：国资国企落实以管资本为主的混合所有制改革，优化国有资本布局，切实提高国有资本流动性和含金量，提升国有资产投资回报率，创造更多分红收益；大幅提升国资证券化率，并结合中特估值体系建设，推动控参股上市国企回归合理估值，国有股权增值后减持或退出可望创造更大的资本回报。区别于土地财政的债性思维，股权财政是典型的权益思维。当然，股权属于金融资产，市场波动性很大，政府应当强化金融思维、资本思维、权益思维，通过久期搭配、投资组合及基金化运作来烫平股权财政的市场波动。事实上，产业财政和股权财政完全可以兼得。通过财政投入资本化转型，国资国企落实管资本，以及国资基金化运作等途径，引导、动员各类社会资本、民间资本及产业资本，结合地方产业规划进行投资和资本招商，可望做大做强当地产业、繁荣当地经济，既创造就业机会，又扩大税收来源，国有股权还有丰厚回报，形成“国有资本、财政资金投入——产业做大做强——产业财政、股权财政增收——资本再投入”的良性循环。深圳、苏州、合肥等地产业财政和股权财政双丰收，堪称成功的实践样本，完全可以推而广之。

国资适度财政化：股权财政的机制安排

应当看到，产业财政见效难以一蹴而就，需要假以时日，久久为功。当下还得仰仗股权财政为地方化债化险提供“神助攻”，这就需要创新国资回流、反哺财政的机制安排，实现国资适度财政化。财政和国资本质上是一体两面、孪生兄弟，公共预算和国有资本经营预算是政府预算的“左口袋”和“右口袋”。就国有资本经营预算而言，预算收入主要来源于国家以国有资本所有者身份取得的各种国有资本收益，包括国企上缴的利润，国有股份红利收入，国有资产、产权转让收入，国企清算收入等。这些收入列入同级政府预算，原则上由中央或地方国有资产监管部门自行积累，无需也不宜上交同级财政部门。国有资本经营预算支出主要用于国有资本的再投入、扩大投资，包括国有经济和产业结构调整，对新建项目的资本金投入，向不同所有制企业参股控股，境外战略资源权益投资，国企重大技术创新、节能减排、改革重组补助支出，对国家鼓励发展的建设项目进行贴息，及国有企业灾后恢复生产重建等。

从预算收支结构看，公共预算和国有资本经营预算既有分工又有衔接，在明晰确定两者的外在边界后，两者应当密切衔接、适度互通、相互借力。在政府预算这个大盘子中，财政与国资是一个有机整体，两者应当统筹考虑，综合平衡，两者要同频共振，合奏合唱，共同谱写经济高质量发展的协奏曲。

现实情况是，在政府预算大口径内，财政流向国资也就是财政国资化的过程基本顺畅。一般说来，地方政府出于当地经济发展和宏观调控的需要，往往会根据产业政策要求，在公共预算中通过转移支付，安排财政对国有资本进行投资。如公共预算拨出专项投资或采取补贴办法，鼓励国有资本在外部性和公益性比较强的领域进行投资，弥补国有资本经营预算的损失等。

当务之急要解决的问题是财政国资化之后积累起来的国资如何回流、反哺财政。如果国资通过适度财政化切实提升国有资本经营预算收入，这样当地方政府为支持经济改革而支付的成本使公共财政支出与社会保障支出面临巨大资金缺口时，国有资本经营预算收入就能够及时补位补缺。这些缺口主要包括：各级政府承接国有企业剥离的社会职能必然加大公共财政支出；过去积极财政政策形成的后续工程和稳健（中性）财政政策执行所导致的公共财政缺口；为化解基层财政风险而导致的潜在公共财政支出缺口；中央财政为降低国有商业银行金融风险必须支付的成本等。

现实可行的建议是，在公共预算和国有资本经营预算收支科目内，分别设置专门衔接科目，并要求一定期限内公共财政预算对国有资本的投资和国有资本经营预算收入大致实现平衡。考虑到投入与产出存在时间差，应当允许跨年度、跨期平衡，在一定期限内达到基本平衡、大致平衡、动态平衡即可。但这种平衡在一定期限内应当构成硬约束，政府要硬化预算，有效提升国有资本经营预算收入，倒逼国资国企改革，确保一定量的国资回流财政，弥补财政支付缺口。初步估计，通过国资适度财政化，连续几个年度将国有资本经营预算收入提升1-2万亿元左右，同时结合转移支付、借新还旧、展期、短债变长债、压降债务成本、城投融资平台市场化转型等办法，类似城投债等地方债务风险可望迎刃而解，地方也就可以甩开包袱轻装上阵，一门心思谋发展了。就国资财政化助攻地方化债化险而言，行政层级越低，腾挪空间越小，应当以省直辖市为主体，举省直辖市之力，提级管理，降维打击。与此同时，各级政府应当充分认识到，国资适度财政化支持化债本质上是一种外部性很强的政府投资，是一种营商环境和政府信用投资，而且比一般政府投资成效更大，带来更大的乘数效应，对于畅通经济循环、推动经济高质量发展也具有重大战略意义。譬如，实践表明，地方通过化债解决政府和融资平台对市场主体的账款拖欠和连环债务问题，往往可以起到4-5倍的清欠效果，也就是投入1元流动性，可以清欠4-5元市场连环债务。

从另一个角度看，当下地方化债化险其实也是倒逼国资国企改革的契机，完全可以坏事变好事，压力变动力，打开一个新局面。国资国企改革为什么要坚持以管资本为主？为什么要确立价值形态的国有资本在国有经济中的主导地位，推进国有经济实现方式的资本化？从城投平台债务及国资家底看过来，如果以国有资产、国有企业作为国有经济的主要实现方式，我们在积累资产的同时，也合并了庞大的负债，如果经营成效欠佳，最终必将成为尾大不掉的包袱。由于国资国企与政府的紧密关系，今天城投平台债务成为政府巨大的负担，当下国企如此庞大的债务今后终将成为政府的巨大压力。这是我们当下就要居安思危从长计议的问题。而管资本是一种权益思维，是出资人、股东基于价值的管理，这一模式下，市场化治理、市场化经营有保障，绩效得以提升，负债也市场化了。可见，从债务角度看管资本，有助于透过现象直达本质、直达要害，更加振聋发聩，国资国企改革坚持管资本的方向其实是通过市场化手段解决国企痛点、痼疾和隐患的治本之策。国资国企改革应当真正实现从“管资产”、“管企业”向“管资本”的根本转变，加快国企资本化进程，深化混合所有制改革，践行国资基金化运作，推动国有资本优化布局，全面提升国有资产证券化率，大幅提高国有资本流动性，并借助资本市场充分发现价值、提升价值，全面提升国有资本回报率。国资国企改革落实管资本以后，将有利于构建健康的国有长期资本形成机制，可望为实体经济引入源头活水，为科技创新引入创新资本，成为资本市场的定海神针和稳定之锚，并从根本上解决民营企业及中小微企业融资难、融资贵等问题，从而汇聚成推动经济高质量发展的澎湃伟力。这正是我国经济突围、突破的重大战略活棋。一着妙棋，满盘皆活，国资这座“金山”的巨大潜力、潜能充分释放出来，或将引领中国经济重新迈向繁荣。

（本文仅代表作者个人观点）