库存“筑底”特征愈发明显——1-2月工企利润点评

（赵伟为国金证券首席经济学家）

事件

2024年3月27日，国家统计局公布全国规模以上工业企业利润数据。1-2月，工业企业利润同比10.2%、前值-2.3%，营业收入同比增长4.5%、前值1.1%。利润修复放缓，营收表现更具韧性

利润率及价格拖累下，工企利润修复放缓。1-2月，工业企业利润转为正增长、同比10.2%，较去年12月下降6.6个百分点；两年复合同比-7.8%、较12月下降11.3个百分点。分解来看，营业利润率边际回落4.5个百分点至2.3%，是利润修复减缓的主要原因。相较之下，PPI同比与12月持平；工业增加值同比较12月增加0.2个百分点。

春节效应下，下游制造行业利润呈季节性回升。1-2月，边际改善的行业主要包括燃气产供、医药、烟草、计算机通信等。其中，燃气产供利润改善与极端天气影响下用电需求增多有关；烟草行业利润提升受益于春节期间消费大幅增长。结构上看，下游制造和公用事业占比较12月上升12.7个百分点；分所有制看，不同类型企业利润全面下滑。

营收同比边际回升，上游行业增长幅度较大。1-2月，工业企业营业收入当月同比4.5%、较12月回升2.5个百分点，两年复合同比1.6%、较12月回升1个百分点。其中，上游非金属矿物、橡胶塑料、化学原料、黑色金属等行业营收同比增长幅度较大；下游制造业中纺织、农副食品营收同比也有较大改善。分所有制看，不同类型企业营收维持韧性。

库存偏低背景下，经济“下探”空间相对有限

库存增速维持低位，“筑底”特征愈发明显。1-2月，工业企业名义库存、实际库存同比分别较12月回升0.3、回落0.1个百分点至2.5%、5%，其中名义库存小幅回升一定程度上受价格支撑。库销比与产成品周转天数分别季节性上升16.8个百分点至62.7%、0.2天至22.1天，处于2019年以来同期较高水平，但回升幅度明显弱于季节性。

库存偏低背景下、经济“下探”空间相对有限。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从2023年6月末9.9%的历史高位，降至2023年末的7.1%，未来进一步下行趋势也较为确定；库存水平则处于历史低位、下探空间相对有限。分行业看，化纤、纺织、橡塑制品、金属制品等库存增速已呈现企稳改善迹象。

重申观点：“稳增长”政策正在加速落地、有利于经济企稳回升。年初宏观数据表现“靓丽”，与低基数、“闰年效应”等因素有关。而高频数据表现偏弱、工企盈利修复出现波折等，更多是特殊时段的特殊表现，影响因素包括新增专项债发行偏慢、极端天气扰动等。当前“稳增长”政策正在加快推进，对经济的支撑效果还将进一步显现。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

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