又见中国版QE传闻，市场热议央行购买国债可行性

近日，有关“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的观点，引发了市场热议：财政货币化和央行大放水要来了？

事实上，近几年来，市场上时有央行要搞中国版QE（量化宽松）的传闻和猜想，将人民银行一项政策与量化宽松政策捆绑在一起，这样的解读此前并不少见。

比如，在2015年期间，央行扩大可作为再贷款质押品范围的动作，就曾被一些人士将其与“中国版QE”划上等号；再比如，2022年，央行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，也引发了市场关于量化宽松、财政赤字货币化的讨论。

此次提到的央行购买国债是否等于中国版QE？ 在央行公开市场操作中增加国债买卖是否可行？就此，不少权威专家给出了自己的观点。中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛对第一财经表示：“QE和央行买卖国债并没有必然联系。”国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊也表示：“此次市场讨论的中国央行购买国债和QE完全不同，是两码事儿。”

QE和央行买卖国债没有必然联系

一般来说，QE是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策。

华创证券首席宏观分析师张瑜认为，按海外经验，QE有量化（扩表）、宽松（低利率）、非常规三要素。其中，“量化”指资产购买计划，中央银行购买中长期债券的行为扩大了自身的资产负债表；“宽松”指中央银行降息，实行低利率、零利率甚至“负利率”；量化宽松政策属于非常规货币政策操作。

但市场分析普遍认为，此次讨论的中国央行购买国债有别于传统意义上的QE。“这一次正值特别国债发行在即，因此市场会预期央行购买国债可能和特别国债相结合。”中信证券首席经济学家明明对记者说。

管涛表示，QE和央行买卖国债并没有必然联系。美联储、日本实施QE、购买国债均开始于特殊的经济背景，且均有阶段性购债目标。但中国人民银行通过二级市场操作购买国债，仅仅是作为日常的流动性管理工具。

“此次市场讨论的中国央行购买国债和QE完全不同，是两码事儿。”刘磊表示，QE是央行的货币政策操作目标从短期利率转向长期利率。按照传统理论来讲，央行只需控制短期利率操作即可。但在流动性陷阱条件下，短期利率不能够影响长期利率，这时央行需把长期利率当作货币政策操作目标，通过大量地购买国债影响长期利率，让长期利率下行，起到支持实体经济作用。

明明指出，历史上我国央行购买国债次数较少，且对象主要是特别国债。有别于传统意义上的QE，央行购买特别国债的操作存在明确额度，且是单次的、定向的操作，与货币支持财政的相关性不高。

广发证券资深宏观分析师钟林楠表示，央行通过公开市场操作买卖国债是一种货币政策工具，它可以是QE、MMT的实现手段，但它本身并不必然对应QE与MMT。

摩根士丹利观点也认为，传闻的中国版QE不会发生。更可能是央行改善公开市场运作机制的举措，这是全球央行一种标准做法。

一级市场购买不允许，二级市场可行但不常用

一般来说，央行购买国债有两层含义，一是直接在一级市场购买，二是在二级市场购买。

管涛对第一财经表示，按照《中国人民银行法》，央行不能够直接向财政部购买国债，但作为公开市场操作，在二级市场买卖是可以的，作为流动性管理，是没有问题的。

《中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”；同时明确，“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具……在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。

在明明看来，这明确了我国央行不得在一级市场认购国债，而货币创造也并非政府债务的衍生，实质上否定了财政赤字货币化和MMT理论。同时也表明，在二级市场买卖国债来实施货币政策在法理上是具备可行性的。

“买卖国债长期以来是央行分内的工作，但是在特殊的时点确实容易让人读出特殊的意味。”东吴证券宏观团队陶川认为，“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”更现实的意义可能在于，央行今年在流动性层面会更加配合国债的发行，以及为超长期国债的定向发行留下空间。

陶川表示，央行从二级市场购债的方式之一是质押式——也就是央行通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平发债时带来的资金面波动。这是央行配合发债时使用最多的方式，也是近几年央行扩表的主要因素，这一手段相比直接买断存在一定的资金成本。

另一种方式是，在二级市场通过现券交易买断式购入或卖出国债。

陶川指出，这与回购交易不同之处在于，如果购买的国债期限较长，央行相当于向经济体等额释放长期流动性，对于稳经济的作用可能会更加明显。不过，负面影响在于会直接干扰债市的定价，而且央行要承担后续债券波动的风险。

央行购买国债较好的观测指标是央行资产负债表中“对政府债权”科目的变化，比较明显的一次增长出现在2007年。

根据公开资料，当时财政部向中国农业银行定向发行特别国债1.35万亿元，公开发行0.2万亿元，共筹集到1.55万亿元资金，而后向央行购买2000亿美元的外汇，作为中国投资有限责任公司的资本金。央行再用出售外汇的资金，在二级市场上从农行买入1.35万亿元的特别国债。

在刘磊看来，这一次讨论的具体操作与2007年的操作也不一样。“现在所说的是央行要逐渐通过公开市场操作购买国债来起到货币政策的效果，是一个普遍的货币政策操作。央行通过公开市场操作购买国债，是中国货币政策制度向现代货币制度和现代央行体制转变的一个过程。”

可行性有多大？

央行购买国债引发市场期许，底层逻辑在于面对地方债、经济增长下行等系列难题，宏观政策如何继续支持经济修复。在发行超长期国债的背景下，中国央行购债可行性到底有多大？

刘磊认为，中国央行购买国债完全可行，但预期不会太快，一个主要问题在于中国的国债整体盘子数量相对较小。

公开数据显示，2008年之前，国债占美联储总资产的比例基本在80%以上，买卖国债是美联储进行公开市场操作的主要方式。在实行QE政策之后，其他主要经济体央行通过购买国债进行基础货币投放的规模大幅攀升。美联储持有国债的规模从2007年底的约7500亿美元扩大了6.6倍至2022年6月最高的5.77万亿美元，目前回落至4.62万亿美元、占美联储总资产的61%。而截至2024年2月，中国央行持有约1.52万亿元国债，相对30.2万亿元的国债存量规模，央行持有国债（包括特别国债）占国债存量的比重仅为5.1%。

兴业证券研究报告认为，央行可能出于两种目标买卖国债：一是调节货币投放，以满足经济发展中货币需求的增长，或吸收剩余流动性；二是降低长端利率，压缩期限溢价，以鼓励中长期信贷投放或提振资产价格。第一种情境下购买中短期国债更多；第二种情境下购买长期国债更多。对我国而言，降准空间日益珍贵，若央行购买国债可投放中长期流动性，较MLF（中期借贷便利）更节约商业银行资金成本和抵押品。

伴随着近年来降准操作，到2024年2月我国金融机构平均存款准备金率已降至7%。由于在下调金融机构存款准备金率时，均备注“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，市场分析认为，这或表明5%为准备金率需要保持的下限。未来降准空间越发珍贵，央行需要投放长期流动性的手段。

钟林楠表示，“充实货币政策工具箱”包含了创新投放流动性工具，逐渐在公开市场操作中增加国债买卖的要求，未来几年可能都是这一新政策落地的窗口。但目前利用国债购买来投放流动性的紧迫性与必要性似乎偏低；央行此前多次强调存款准备金率还有下降空间。

基于对政府债券发行节奏的预测，明明认为，特别国债可能对资金面形成一定的冲击。1998年、2023年特别国债发行前均有提前降准的先例，因此存在二季度流动性缺口较大月份降准落地的可能性。“未来，货币政策工具箱依然丰富，公开市场操作依然是常态化的交易工具，再贷款等工具对于基础货币的补充或也有增强，而重启现券买断调剂日常流动性的可能性短期内不高，长期仍有待观察。”明明称。

从长远看，刘磊认为，降准是一个时代的产物，必然要退出历史舞台，最后还是要靠公开市场操作，更好的一个方向是向公开市场操作购买国债方向转变，这样有利于建立现代中央银行制度。

“未来，要常规性地购买和交易国债，重塑央行资产负债表，降低结构性货币政策工具占比，这对整体金融市场更为普惠、也更为公平。建议货币和财政进一步协调配合，通过依靠公开市场操作购买国债来调节货币政策。”刘磊说。

钟林楠认为，国债是财政政策与货币政策的重要交叉部分，央行通过公开市场操作购买国债既可提供流动性稳定市场，为政府融资提供良好的环境，也有助于提升国债流动性，完善国债收益率曲线，是财政与货币加强协同的体现。我国新政策多会遵循“谨慎论证、循序渐进、在实施中完善成熟”的原则，提前筹划试行有助于更好应对未来的新环境。