IPO巨轮搁浅，最终谁得益？

作者黄凡，原宁波银行私人银行部总经理

日前，上交所发布公告，因先正达集团及其保荐人撤回发行上市申请，根据规定终止其发行上市审核。于是计划募资650亿元的农业巨头先正达集团股份有限公司的IPO巨轮正式搁浅了。

先正达计划募集资金650亿元，这一金额不仅是A股近13年来最大规模，也是A股历史上募资规模的第四位。更是“注册制”实行以来最大规模的融资。先正达IPO的搁浅，引发舆论一片欢呼。已经在长期低迷市场中大面积亏损的广大普通投资人纷纷表态支持IPO规模与节奏的从严管控，认为此举能改变市场持续了几年的低迷而重拾升势而让大家再赚大钱。

然而，实际情况真会如此吗？我认为最终结果会恰恰相反。

一，是这家企业本身出了问题而让IPO搁浅吗？

先正达集团于2019年注册于上海，主要由瑞士先正达、安道麦及中化集团农业业务组成，追溯公司的前身是有超过250年历史的、全球领先的农业科技创新企业，主营业务涵盖植物保护、种子、作物营养产品的研发、生产与销售，并从事现代农业服务。先正达集团拥有丰富的产品与业务组合，在全球重点农业市场占据领先地位，在最具增长潜力的中国市场拥有独特资源与优势。

2021年先正达集团在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三、在数字农业领域处于领先地位；在中国植保行业排名第一、种子行业排名第一、作物营养行业排名第一，是中国现代农业服务行业的领导者。

招股说明书显示，中国化工农化有限公司直接持有先正达集团99.1%股份，为先正达集团控股股东，同时中国化工农化有限公司的全资子公司麦道农化持有先正达集团0.9%股份。中国化工农化有限公司由国务院国资委履行出资人职责企业中国中化通过其全资子公司中国化工间接全资持有，因此先正达集团的实际控制人为国务院国资委。

根据招股说明书的信息，2020年至2022年，先正达集团分别实现营业收入1587.79亿元、1817.51亿元和2248.45亿元，分别实现净利润88.24亿元、79.87亿元和114.06亿元。相比2020年，2021年营业收入增长14.47%，相比2021年，2022年营业收入增长23.71%，毛利增长20.80%，净利润增长42.80%，归属于母公司股东的净利润增长83.57%。上述增长主要原因为极端气候以及地缘政治等因素推动全球粮食价格上涨，带动植保、种子等产品销售量价齐升。同时，2022年先正达集团通过推出新产品并加强在关键区域的市场地位，提高销量并提升了生产率。此外，先正达集团不断加强供应链管理，有效控制成本费用。总体业绩表现良好。

从企业央企背景看，先正达可算根正苗红；从所处农科产业看，先正达符合政策导向；从实际经营情况看，先正达确实一切正常。那么，这次的“主动”撤回IPO，显然是响应“窗口指导”的结果。

二，IPO的“非常态”就能让市场重拾升势吗？

在先正达的暂缓IPO公告下，最典型的、被点赞最多的留言是：看来领导呵护资本市场之心昭然若揭，股市再不上去真的说不过去了！

情况真是这样吗？我们先一起回顾以下历史：

过去30年间，尽管A股总体向上，但波动剧烈。期间多次的异常大波动可以被定义成“股灾”了，而对市场一直呵护有加管理层每次都果断出手救市，大大小小救市行动难以胜数，其中“暂停新股发行IPO”历史上就被作为主要的救市手段而使用了9次，而几次最典型、最有力的救市组合拳分别发生在1994年，2004年，2008年，2015（见下图）

然而，从历史上的各次“救市”经验总结：无论单是暂停IPO，还是结合多猛的其它举措，都不能改变市场长期的趋势方向。

普通投资人也不可能因为IPO暂停了，就增加了在二级市场参与博弈的胜算。都知道，市场一旦低迷，大家就痛恨IPO“高价发行”，痛恨大股东减持。其实逻辑很简单，大家如果觉得IPO公司太贵，那么大可以不买啊，这样股票不就得打折卖了么？

广大普通投资人在熊市坚决呼吁暂停相对低价发行的IPO，到了牛市，又举双手欢迎重新回归的高价新股，2007年牛市巅峰时“中石油”上市接盘的教训忘了吗？这是真正意义上的“低买高卖”么？

三，IPO的严格管制能替代市场对上市公司化优胜劣汰机吗？

很多投资人非常羡慕美股上市的7家科技巨头引领着美股长期走牛。也希望我们的监管机构以严格的审核审出若干家上市公司引领未来。

然而，情况恰恰相反。行业天花板高、技术领先、渠道稳定、成长性强、现金流好的公司都是在竞争中一步步形成的。公司的长期发展能力事前的审核根本无法预知。换句话说，计划经济无论多周密，就是无法与市场经济竞争，这已经是过去几十年国内外实践中检验出来的真理。根本没必要再作争辩。

而且，引领未来的产业方向与龙头公司的诞生方式也一定是事前预料不到。例如，

现在公认引领未来的AI行业，恰恰是从人们认为毫无前途、令人堕落、甚至被认为是新时代的鸦片的“游戏行业”中孕育出来的，正因为游戏行业的大量需求，养活了“显卡产业”。当AI成了人类未来先进生产力的发展方向时，“AI大模型”产业急需显卡产业的天量供应，于是显卡龙头公司的市值就终于一飞冲天。

在以上例子中，如果监管打击与限制“不靠谱的游戏行业”，无意中就遏制了“显卡产业”，最终让AI大模型产业的弯道超车变得异常艰难。这因果关系，真是意想不到吧？

曾经万众期待的A股IPO注册制从2014年起筹备、推进到今天，已经持续了10年。把监管者从实质性审批中解放出来，是资本市场机制改革的关键深水区。真心盼望有关方面能坚持硬闯过去。否则A股市场很难摆脱这样的一个循环：长期低迷——审核加码暂停IPO——上市公司排长队——市场有所回暖——放松审核——恢复大量IPO——大股东减持堰塞湖——市场又再长期低迷……

这样的一个循环中，证券市场的融资功能始终得不到健全，企业的融资需求难以被充分满足，对促进经济的复苏难有正面意义。

尽管短期的市场走势涨跌受投资人情绪变化以及资金流向的影响非常大，但长期而言是由上市公司的经营业绩决定。而宏观经济走向直接决定了上市公司总体经营业绩。

本轮的A股市场的下行周期，其实归根结底是国内宏观经济的状况决定的。那么，国内经济背景如何？除了可以看外商直接投资（FDI）资金进出流向数据，零售物价指数（CPI）与工业生产者出厂价格指数（PPI）等关键指标外，相信每个人都能从房地产市场、毕业生就业市场等获得对宏观经济的直接体感。这里不再赘述……

已经公布的5393家A股上市公司2023年前三季总营收53.56万亿元，归属母公司股东利润总额4.39万亿元，分别比上一同期增2.06%，-2.83%。上市公司整体营收基本持平，而利润负增长……作为宏观经济晴雨表的国内股市表现不理想是顺利成章的。

投资人盼牛市归来的心情可以理解。而股市能否重回上行轨道取决于宏观经济基本面的明显改善以及投资人群体信心的恢复。

对A股市场的监管者而言，面临稳市场、稳信心的迫切任务，我个人认为在重重的挑战中，应保持走向市场化、法治化、国际化改革长远目标的定力，以最终真正维护好包括广大普通投资人在内的各方参与者的最大利益。

（本文仅代表作者个人观点）