节后数据密集落地，债市怎么走？

（明明为中信证券首席经济学家）

本周在PMI超预期好转，存款降息预期发酵等因素的影响下，长债利率先上后下。往后看，经济修复的可持续性仍需关注其他内生需求增长的改善情况，以及产需侧高频数据后续的走势。进入4月，债市主线预计不会有明显的切换，节后基本面数据集中落地可能会对债市形成边际扰动，但长债和超长债利率整体低位震荡的格局可能仍会持续。

上周日公布的3月制造业PMI数据大超市场预期，周初早盘长债和超长债利率均抬升至高位，叠加权益市场整体走强带来的扰动，债市整体回调。然而随着市场对于节后存款降息落地等宽货币预期的抬升，叠加国际地缘政治风险抬升，周二、周三利率均有下行。

▍信用方面，收益率整体下行，低等级信用利差压缩明显，期限利差整体上升。

本周信用债收益率继续下行且分化不一，幅度在2~9bps之间，其中低等级收益率下行幅度更大，1年起和5年期AA-级分别下行9和6bps，带动对应低等级信用利差压缩4和2bps。期限利差整体上升，3Y-1Y期限利差基本保持不变，5Y-1Y期限利差上行幅度相对较大。从分位数来看，当前3年期低等级信用债更具有性价比。

▍节后基本面数据密集落地期临近，超预期PMI落地后债市对基本面利空钝化格局或有松动。

3月官方制造业PMI大超市场预期，而周一债市也相应出现回调。往后看，节后一周或将陆续公布3月进出口数据、通胀数据以及金融数据。在市场price in3月外需改善的前提下，我们预计外贸数据对市场的影响会边际减弱；考虑到2月部分商品在春节效应下的季节性涨价，预计3月CPI环比将转负。总的来看，节后第一周可能更多需要关注金融数据对于债市情绪的扰动。

▍关注4月央行数量端货币工具操作情况。

观察今年以来央行对于货币政策操作的表述以及实际的操作情况，不难发现央行在数量端工具的使用方面相对稳健。但在重要场合的政策表述上，央行对于宽货币工具使用的表态仍然积极，由此可见，当下央行或更多关注对于市场的预期管理，而实际操作可能需要兼顾资金防空转等目标，而4月MLF操作可能维持缩量或采取等额续作的形式。

▍散量逆回购常态化环境下，资金利率中枢稳定格局或将持续。

跨季结束后央行每日公开市场操作回归了每日20亿元左右的散量投放模式。往后看，若央行散量逆回购投放方式成为常态，资金利率中枢或长期稳定在政策利率附近，换言之杠杆策略收益或较为有限。另一方面，进入四月，需要关注特别国债发行落地可能临近，尽管4月流动性缺口偏低，但也要关注政府债集中供给阶段的冲击。

▍主线尚未切换，节后债市或延续低位震荡格局。

尽管3月PMI的超预期好转使得债市基本面预期经历了边际调整，但仍需关注其他内生需求增长的改善情况，以及产需侧高频数据后续的走势；央行OMO工具整体偏保守，但二季度央行动用降准等工具对冲政府债供给压力的预期仍然相对较强。总的来看，进入4月，债市主线并没有发生明显的切换，节后基本面数据集中落地可能会对债市形成边际扰动，但长债和超长债利率整体低位震荡的格局可能仍会持续。

▍品种选择上，二级债利差变化不一，城投债利差涨跌不一。

本周二级债利差继续下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-1.91bps和0.57bp，当前分别为33.1bps和35.1bps，分别处于2019年以来的7%和2%分位数。城投债利差涨跌不一，长期利差整体继续压缩，变化幅度在-2bps~+1bp之间，而中短期利差上涨1~4bps，低等级城投债利差上行幅度较大，表明投资机构对低等级城投债的投资热度有所下降，从分位数来看，中短期高等级信用债利差处于较高分位数，未来压缩空间较大。

▍风险因素：

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

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