秦朔：万科和联想控股年报评析

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万科集团（000002.SZ）和联想控股（03396.HK）最近发布了2023年业绩报告。万科是盈利的，归属于上市公司股东的净利润为121.6亿元，但能不能活下去却成了社会热点。万科打破了连续31年分红的惯例，董事会主席郁亮、总裁祝九胜、监事会主席解冻自年报发布起自愿领取月薪税前1万元。这些信号反映出处境极为艰险。

联想控股的年报显示，2023年净亏损为38.74亿元，而上年净利润为11.67 亿元，同比转亏。（注：联想控股是联想集团的母公司，2001年将旗下自有品牌业务和代理分销业务分拆为联想集团和神州数码。）

我对一般公司的损益并不太关注，但这两家都是我非常熟悉且多年引为样板的公司，不能不引起思考。我进而想到了1984年这一“中国现代公司的元年”，万科和联想都是这一年诞生的。万科的“阳光下的利润”和联想的“管理三要素”是我二三十年前就接受的商业理念。我对中国商业的观察，在某种程度上就是通过对这些公司的观察进行的。

在1984年那个因邓小平视察深圳特区、进一步开放14个沿海港口城市、洛杉矶奥运会、中英签署关于香港问题的联合声明、商品经济被写入《中共中央关于经济体制改革的决定》而永载史册的年份，中国诞生了一批日后具有显著度的公司。如果要我选出“1984年诞生的十大公司”，我会写下这样的名字——

工商银行、海尔、联想、万科、正泰、上海大众、健力宝、科龙、四通、南德。

后面这四家，四通、南德已不知所终，科龙被几番折腾后在2006年卖给了海信，健力宝与鼎盛时完全不可比，我也是上网才发现其还有产品销售。

40年，这些企业将以何种方式总结既往？无论如何，40年屹立不倒，以世界少见的速度增长到今天的规模（注：工商银行、联想集团、万科、海尔都是世界500强公司），我们都要给它们足够的尊重。

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关于万科的压力和挑战，首先是整个行业衰退的问题。

2023年中国住宅新开工面积已不足7亿平方米，较2019年高点下降了59%。2024年前两个月，百强房企销售业绩下滑超过50%，万科销售同比也下滑40%多。如果继续这样的跌法，大部分企业都会完蛋。道理很简单，没有基本的销售收入，根本覆盖不了当初按正常发展状态所购置土地的债务负担。

那么借钱过冬行不行呢？“屋漏偏逢连夜雨”，现在万科面对的很多银行，融资政策有变化，要用项目抵押去贷款，不给信用债了。信用债是个总数、大数，自己容易调节，项目贷是拿一个个符合要求的具体项目去审，根据工程进度拨付，数量少，来得慢。

中房集团原董事长孟晓苏说：“万科是个优等生，如果班上有一个学生不好，那可以认为是这个学生的问题。如果学生都不好，连三好生都出了问题，那问题就不在学生了。”这话确实有一定道理。

但万科自身有没有该反省的地方呢？2018年万科就提出要活下去，现在看，压力是远远不够的。可能是因为彼时销售、利润还在增长，如2019年收入同比上涨约24%，归母净利润同比上涨15%，利润接近389亿元。所以虽然预感到行业会收缩，但并没有真正收手。

《地产总裁参考》出品人潘永堂给出的数据显示，2018年到2023年万科拿地额分别是1316亿、1610亿、1349亿、1274亿、241亿、384亿元。其中2018年到2021年，年均拿地额为1421亿元，2022年到2023年才大幅下降。

万科不是不了解自身的问题。2021年，是万科上市之后，继1995年、2008年的第三次利润下降，归属于上市公司股东的净利润为225亿元，同比下降45.7%。

在2022年3月发布2021年年报的致股东信中，郁亮写道，“尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但惭愧的是，我们的行为未能坚决摆脱高增长惯性。当追逐规模仍然流行、土地争夺愈演愈烈的时候，部分城市的投资追高冒进，对市场判断过于乐观，一些项目的投资预期没有实现，导致毛利率下滑。同时，各城市公司能力参差不齐，部分表现较弱的公司和项目，影响了整体业绩。”

不是看不到问题，是看到后解决的力度不够。也可能有侥幸，认为自己一定是幸运儿。

上个月我在香港和陈启宗（恒隆集团及恒隆地产董事长）先生交流，当时他正在写恒隆集团、恒隆地产两家上市公司的致股东函。写一篇要花很长时间。2007年，20多个内地发展商到香港，他告诉他们，约20年后他们中有60%会赚钱，其中5%至10%会成为超级富豪，余下40%中一半会陷入困境或退出，剩下的会破产。他说，他当时太乐观了，现在大概90%甚至更多都不行了。

陈启宗已经退休，留下了一个稳健的恒隆。截至2023年底，恒隆集团的净负债率为28.6%，恒隆地产的净负债率为31.9%。恒隆的策略一直是“只选好的，只做对的”，进入内地33年一共建了11座恒隆广场，相当于3年一座。

在《致股东函》中，光是解释因为投资杭州项目导致净负债率比之前略有上升（大概3个多点），就花了很多篇幅。“做生意没有免费的事，要夺得更长远的策略优势，必须付出短期的财务代价”，而杭州恒隆“肯定有潜力成为该市的龙头购物商场”，所以“我们不能错过2018年的买地机会”，而且“中标价完全在预算之内”。

恒隆和万科的业态不是一回事，不好简单对比。但陈启宗如此谨慎守纪律，不合事先确定的指标，绝不下手，则值得借鉴。这可能与香港历史上几次金融地产风暴的惨烈教训有关。悲剧不在眼前上演，不在自己身上上演，对悲剧的理解终究隔着一层。

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再来看一下联想控股。最初看到亏损预告时，我想可能是联想控股投资的金融业务，如卢森堡国际银行等出了问题。看年报，卢森堡国际银行倒是给联想控股创造了归属于公司权益持有人的利润13.16亿元。

亏损到底是怎么造成的？根据年报，联想控股有两大业务，一个是产业运营，具体包括联想集团、联泓集团、佳沃集团、卢森堡国际银行。按照归属于公司权益持有人净利润的口径，联想集团贡献了19.82亿元利润，联泓集团贡献了2.28亿利润，佳沃集团带来了4.48亿元亏损。加上卢森堡国际银行，总共贡献了30.78亿元利润。

另一大业务是产业孵化与投资，产生了55.74亿元亏损，另有13.78亿元的未分摊亏损（注：该项亏损未有具体说明，故不知对应的底层资产是什么）。

产业孵化与投资板块，在年报中显示的主体包括：君联资本、联想之星、富瀚微（300613.SZ）、拉卡拉（300773.SZ）、东航物流（601156.SH）、正奇控股、君创租赁、弘毅投资、德济医院、汉口银行、拜博口腔、融科物业投资及融科股份。逐个看，在同行中的表现都属上乘。

问题在哪里？年报称，主要是由于产业孵化与投资板块推动上市企业数量有所下降、受资本市场波动以及减持进度放缓等因素影响，导致投资收益有所波动所致。

联想控股投资的企业很多，很多投资是以公允价值法入账，在会计准则下就会表现出“公司收益随被投资企业的市场价值变动而调整”的情况，也就是账面的浮盈浮亏。但并不影响现金流本身。如果资本市场转好，IPO多上几家，说不定2024年就可能转好。它们所投的项目，大部分都在科技创新的范畴。

看完年报，我对联想控股的亏损没有一开始那么担心了。亏损的大头和公允价值变动有关，并不意味着财务恶化。事实上，联想控股的总债务与总资本之比已从2021年的61%下降到2023的55%。

但并不是没有教训。我反而觉得，佳沃集团有很大教训。佳沃集团是农业食品产业集团，联想控股拥有接近78%的股份，高度控股。佳沃集团旗下的核心业务是高端水果和优质蛋白，水果业务是不错的，但优质蛋白中的三文鱼业务亏损严重，该业务装在*ST佳沃（300268.SZ，佳沃食品）里，该公司2023年净亏损为13.67亿元。

*ST佳沃在财报中表示，2023年受产销量下调、三文鱼价格回落、饲料价格处于行业历史高位等因素影响，公司收入大幅下降、固定成本分摊上升。且连续三年全球通货膨胀压力导致人工、运维、服务等运营成本处于高位，造成单位出笼成本和加工成本同比大幅上涨、毛利同比大幅下滑。同时，由于美元利率持续上升导致公司利息费用进一步增加。

数据显示，2023年第四季度每公斤三文鱼的出笼成本比销售价格高0.02美元，全年三文鱼产品毛利率为-12.75%。

这项三文鱼业务又是哪来的？是佳沃集团2019年斥资9.20亿美元私有化了智利三文鱼公司Australis Seafoods S.A.，当时的收购资金全是融资而来，典型的“蛇吞象”。虽然举债吞下了一个三文鱼巨头，但资产负债率和财务费用也一下子上去了。

Australis是智利一家上市公司，2017年三文鱼产量占智利总产量的9%，收入3.99亿美元，净利润7340万美元，在智利的三文鱼自然禀赋优异的12区也拥有多张牌照。当初佳沃的想法是“全球资源+中国消费”，没有错。问题是，收购几年后发现，Australis被出售时就处于违反政府授权的超产状态，它根据超产水平设定了交易价格，而这并不是一个完全合法合规的资产。故佳沃食品后来提起诉讼索赔，但至今无果。

2022年佳沃食品已对Australis资产计提了商誉减值12.29亿元。Australis原来的所有者Quiroga则反咬一口，认为佳沃是自己在收购交易中变得负债累累，“其债务水平之高，是基于任何公司都无法满足的投资回报预期的”，故选择诉讼，试图解决自己的财务和业务管理问题。

在2023年4月14日举行的业绩说明会上，佳沃食品表示，智利子公司各项经营成本高企，未来需要执行前几年曾发生超产的养殖中心的合规计划，养殖中心的收获量下降。与此同时，养殖的各项运维成本都会上升，运营资金紧张。

如果不是*ST佳沃的控股股东佳沃集团一直借钱支持，去年11月甚至直接豁免了近18亿元的债务，*ST佳沃应该已经倒下。

联想集团收购IBM PC业务是一个成功案例，发生在自己熟悉的领域。如果跨得太远，未必是核心能力所在，一旦出现意想不到的问题，很可能眼睁睁看着也无能为力。

产业投资领域很多人推崇美国的丹纳赫公司，1984年创立，也是40年，目前市值1800多亿美元。我曾和丹纳赫中国的高管交流过，他们成功的一个重要经验就是不着急，有耐心，有的投资标的一看几年，乃至十年八年，先放在名单上。不符合设定的条件，就是不出手。我们中国的企业，心太急。

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通过对万科集团和联想控股的初步观察，我有几点心得：

其一，以资产价格不断上升为特征的“中国造富效应”，如果不能说完全消失，也已经大大缩水，只是小概率、结构性的存在。谁都必须思考，在财富“缩水效应”下的自处之道，新发展之道。

其二，一家企业需要仔细区分自己在过去所获的利润，哪些是靠真本领，哪些是靠“造富效应”。这种反思并不能解决昨天的问题，但有助于未来不再迈入同一条河流。

其三，历史再辉煌、管理者再优秀的企业，都存在盲区。这是人性，也是无常。做企业就是九死一生。

其四，历史上的“造富效应”的确有非理性繁荣的种种问题，但也要看到，“造富效应”不等于“负面效应”，更不等于空对空的“庞氏骗局”。房地产、资本市场非常重要，除违法造富的情况外，这些领域的“造富效应”总体利大于弊，即使出现“泡沫效应”也不宜采取硬着陆的方式。因为它们和千行百业都关联着，它们就是经济本身。如果那些质地优良的企业，因为持续的市场萎缩和财富收缩，活不下去，接下来的连带影响难以想象。稳定资产市场是一件大事，也许和发展实体经济一样重要。如果资本市场不行，谁还愿意去投资创新企业？

40年花开花落，无悔有悔？生于1984的这些公司，走到今天个个都不容易，希望你们花再开。

也相信，总有花开。未必生于1984，可能是1994，2004，2014，或者，就在今天。

每一代有每一代的创业精神。不屈不挠，薪火永续。

（作者系人文财经观察家、秦朔朋友圈发起人）

第一财经获授权转载自微信公众号“秦朔朋友圈”。