银行：关注财政供给因素

（肖斐斐为中信证券银行业首席分析师）

从2024年3月金融市场情况看，在平滑节奏与高基数因素共同影响下，我们预计当月人民币贷款增量同比小幅回落，社融增速或小幅回落至8.8%左右，当期各品种、各期限利率下行幅度收窄。展望而言，二季度包括特别国债在内的政府债券发行将成为流动性运行关键，建议关注相关债券的发行计划与发行安排。

1）3月政策利率未有变化。当月OMO及MLF利率未有调整，2023年下半年以来汇率因素一定程度制约了国内利率政策空间，而伴随美元降息窗口的渐行渐近，国内利率政策操作空间有望扩大。

2）资金利率中性。当月DR007平均利率1.89%，较上月小幅上行3bps，同业存单利率保持MLF利率下方运行，市场流动性合理充裕。

3）债券利率回落，3月10Y国债利率进一步下行至2.29%，在全社会利率中枢下行预期下，配置力度加码，叠加资金面边际驱松，利率下行行情演绎加速。

4）当期存贷终端利率未有大幅变化。3月重点城市首二套房贷利率均保持不变；存款利率看，3月部分未完成新一轮挂牌利率调整的城农商行继续跟进，目前大部分银行均已完成12月以来的此轮调整。

▍流动性跟踪：适度调节，平稳跨季。

1）3月，央行通过MLF、OMO工具释放长期限基础货币。3月，人民银行小幅净回笼，在MLF到期4810亿元基础上缩量续作3870亿元，当月OMO亦有1640亿元净回笼，主要是月初回收跨春节超额流动性，节奏上呈现出月初收紧月末跨季放松的特点。总体看，3月流动性净投放回落，主要受回收前期超额流动性影响，时间上精准投放，有助于稳定市场对于流动性的预期。

2）一季度政府债券发行相对偏缓。3月政府债净发行规模约4000亿元，略低于历史同期水平。我们预计，二季度开始包括超长期特别国债在内的政府债券发行存在上量可能，此阶段央行或将精准投放流动性对冲阶段性的财政因素影响。

▍信用跟踪：3月投放或小幅回落。

1）贷款：高基数下或同比回落。考虑到上年同期政策催化的高基数下，叠加监管部门平滑投放的引导方向，3月信贷投放或呈现“总量同比少、结构待修复”的特点，我们预计当月贷款净投放规模同比或小幅少增（2023年同期为3.89万亿元，目前Wind一致预期为3.49万亿元）。

2）政府债：3月发行总体偏稳。Wind统计数据看，3月包括国债和地方债在内的政府债券净发行额约4000亿元，略低于上年同期6000亿元的水平。

3）社融：余额增速或小幅回落8.8%左右水平。我们预计3月社融增量规模或同比少增，对应存量增速小幅回落至8.8%左右（上月增速为9.0%）。

▍流动性展望：资金中性宽裕，信用增速低点已过。

1）资金市场：4月延续中性宽裕环境。我们预计4月资金市场有望保持平稳，一方面信贷平稳投放使得季末月法准占用因素减弱，另一方面，政府债券发行提速，央行或将提供更多流动性投放进行对冲。

2）信用投放：“n”型节奏下的蓄力调整期。2024年，考虑到信贷投放平滑以及财政节奏均衡多重预期，叠加2023年的基数节奏，我们预计四个季度社融增速或呈现“n”型走势。对于4月而言，平滑季初月投放的引导下，我们预计信贷增量（8000亿-1万亿元左右）或有望优于上年同期水平，受益于二季度开始政府债券的发行上量，当月社融增速或小幅回升至8.9%左右。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。

▍投资策略：关注绝对收益机会。

当前处于利率中枢稳中有降阶段，我们预计具有类债属性的高股息品种仍然是今年市场的主线之一。银行板块投资来看，短期而言，低利率、高股息交易仍有持续性空间；展望全年，考虑后续催化因素，建议关注宏观企稳及信用风险改善会带来的绝对收益机会。个股层面，我们年度策略《银行业2024年投资策略—预期修复，底部配置》（2023-12-27）推荐的三条渐进主线进入初步兑现阶段，当前建议保持配置思路：1）防御标的，主要是大型银行，核心在于分红收益率带来的高确定性回报以及低风险资产逻辑下的估值修复；2）弹性标的，核心在于经济修复的弹性会带来显著的估值修复空间；3）长期标的，核心关注可持续内生性，2024年有望成为过渡之年。

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