2024年一季度宏观经济：GDP稳中有进，制造业延续挑大梁

（李超为浙商证券首席经济学家）

我们认为，2024年一季度基本面延续修复态势，供给端修复较快，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显。在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，一季度GDP增速为5.3%，显著高于市场一致预期，经济总体处于向潜在增长中枢回归的过程。在此背景下，我们提示2024 年投资机会在于从传统生产力到新质生产力的切换，上半年传统生产力相对占优，基建稳增长和出口性价比红利需关注，下半年新质生产力涉及的TMT、生物医药和高端制造赛道相对占优。固定收益方面，由于此前债市的宽松预期较为充分，博弈降息的过程可能阶段性告一段落，国债收益率可能震荡调整。

>>工业开门红兑现，亟待需求侧跟进

3月规模以上工业增加值同比增长4.5%， Q1规模以上工业增加值同比增长6.1%，工业生产开门红兑现，但增速低于市场及我们预期。我们认为，工业稳增长前置发力对一季度工业高增长形成支撑兑现开门红，除去年同期基数抬升、3月工作日较去年同期偏少的影响外，生产端政策节奏前置、需求端政策实物工作量后置，或是使得工业生产增速在3月有所放缓的原因。工业生产开门红已为全年工业稳增长奠定较好基础，完成全年目标压力较小时，生产端政策退坡、更多依靠需求侧落地的可能性加大。

我们认为，当前产能利用率与工业生产方向的背离，在于部分行业（例如汽车行业）前期投资形成新增产能，使得产能基数的增长快于实际利用产能的增长，这意味着工业生产亟待需求侧放量带来更大的支撑。3月份全国服务业生产指数同比为5.0%，生产性服务业接力生活性服务业，生产性服务业景气较高受益于工业生产较高景气带动。

>>节日效应，社零增速小幅回落

3月社会消费品零售总额同比+3.1%（前值+5.5%），两年复合增速为+6.8%（前值+4.5%），低于市场预期（Wind市场一致预期为+4.8%）。受基数效应扰动，社零读数回落。一方面，3月节日效应消退，居民出行强度正常化，餐饮等高社交属性消费仍有韧性，受降价影响汽车零售额疲软。另一方面，房地产销售保持偏弱运行，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产后周期持续承压。

>>固定资产投资增速上行至4.5%，制造业和基建投资保持较强韧性

一季度全国固定资产投资（不含农户）增速达到4.5%，制造业投资保持强劲增长态势，是资本开支的重要支撑。分领域看，基础设施投资增长6.5%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降9.5%。如果扣除房地产开发投资，一季度全国固定资产投资增长9.3%。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，1-3月同比增速较2月增加0.6个百分点至17.6%，后续随着大规模设备更新形成实物工作量，我们认为技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源。

>>节后返工顺利，就业稳中有升

3月全国城镇调查失业率为5.2%，前值5.3%，符合我们预测，节后农民工返城高峰已过，随着节后各地有序复工复市，开复工率上升，摩擦性失业减少。本地户籍人口调查失业率稳中有降，但外来户籍人口调查失业率小幅抬升，这体现就业优先政策效果显现的同时，仍有加力空间，尤其是加强返城农民工的就业支持。展望未来，我国就业形势有望总体向好，失业率或将总体呈现稳中有降的态势，毕业季或面临季节性扰动，在就业结构高质量转型过程中，也需要关注传统行业转型过程的平稳过渡，平衡“立”与“破”，发挥民营企业就业的蓄水池作用。

>>风险提示

大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。

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