专访央行行长周小川：解疑释惑M2

格林斯潘曾将货币政策视为一门艺术，而毁其英名的金融危机却表明，专业判断和视野胆识，恐怕是央行行长更加需要的质素。

作为中国央行行长，周小川在北京成方街32号度过的过往十年，正是中国经济高增长、低通胀的黄金时期。和经济总量迅速成长相平行的是，广义货币供应量（M2）在2012年接近GDP的1.9倍，2013年突破100万亿元大关亦已成定局。基于此，在一些公共空间，“货币超发”的担忧开始弥漫。

在繁忙的“两会”期间，新任政协委员的周小川再次接受了《第一财经日报》的独家专访。这一次，他深度解疑释惑牵动人心的M2，坦率回应专业人士和大众百姓的共同关切。

周小川表示，2013年13%的M2增速预测值，略高于GDP增长与物价升幅之和，这和历史规律是一致的。而过往10年中国M2/GDP有所提高，在他看来，虽然有各方面的客观原因，但确实反映了中国经济金融结构中储蓄率过高、直接融资发展不足、金融风险过度集中于银行体系的现实问题，需要深化改革，大力发展资本市场和保险市场来逐步解决。

针对2009年刺激经济复苏的货币政策剂量是否过度这一质疑，周小川回应，总体来讲，党中央、国务院实施的刺激政策应对危机的成效相当不错，按照国际社会提出的《强劲、可持续和平衡增长框架》，尤其是在强劲方面，中国在全球主要经济体中是表现最好的。

他也坦陈，现在回头看，适时退出还可以做得略早一些、略鲜明一些。但也不要当事后诸葛亮。当时国际经济条件的不确定性很大，一波三折，不断出现新情况新问题，分析判断和决策的难度都很大。不能既要好效果，又要零代价；也不能这山望着那山高。

承前，启后。“两会”后的中国经济将迎来增长、转型和改革的更多挑战。放眼未来，人们有理由怀有更多期待。

独家专访央行行长周小川：解疑释惑M2

第一财经日报：若不出意料，2013年，中国广义货币供应量（M2）将突破100万亿元。从2002年初的16万亿，到100万亿，只用了十年多一点的时间。有人认为，这是严重的货币超发。你怎么看这个问题？

周小川：我国改革开放以来的经验数据表明，在通货膨胀处于可控范围的前提下，M2增长速度与名义GDP增长速度相匹配或略高一些。为什么会略高一些呢？主要是我国处于市场化转轨时期，货币化进程加快，一些产品从计划经济下的直接实物分配转变为货币化交易，其中土地、房产等的货币化更为突出。资产市场的迅速发展，包括交易所市场、银行间市场等，以及扩大人民币跨境使用也增加了货币需求。在改革开放早期，由于货币化进程和金融市场发展的速度快，所需要的货币支持会更多一些。2013年，我国GDP增长目标定为7.5%，CPI涨幅控制在3.5%左右，M2预期增长目标定为13%左右，这与M2增速略高于GDP增长与物价升幅之和的历史规律是一致的。

2012年，我国名义GDP是2002年的4.5倍，M2余额是2002年的5倍，M2增长速度也大体符合上述规律。这还包括在应对国际金融危机冲击期间，由于实施适度宽松的货币政策而扩大的货币供应量。在正常的年份，M2的增长速度会与名义GDP的增长速度更加接近。

日报：相比M2增速，大家近来关注M2/GDP这个指标，今年春节前后这个话题就讨论得比较多。2002年，这个指标是154%，2012年上升到188%，在国际上是比较高的。

周小川：M2是从银行的各类存款统计出来的。一个国家如果总储蓄率高，M2数量就会大。亚洲国家的M2与GDP之比就普遍较高，这与亚洲国家的储蓄率高有关。M2多也与间接融资比重大有关，由于间接融资表现为经由银行存款，这导致间接融资比重大的经济体M2与GDP之比通常比较高。我国总储蓄约是GDP的50%，其中家庭储蓄率超过30%，远远超过美欧等发达经济体，也比亚洲的平均水平高出一截。近十年来，我国直接融资发展得不错，但融资功能在此期间也出现过几次反复，平均增速低于间接融资，间接融资仍然是实体经济的主要融资渠道，这必然使得M2与GDP之比相对较高。

此外，不同国家M2口径所包含的内容不尽相同，有的差异还相当大，比较下来看，我国M2的口径相对较大。

IMF使用的另一种国际比较是用金融总资产与GDP的比率，金融总资产是银行总资产加上公开发行的债券总市值及股票总市值。根据IMF对2011年的计算得出世界平均水平为366%，其中美国、欧元区、英国、日本分别为424%、449%、784%和540%，平均水平为476%；亚洲四小龙平均水平为544%多；我国为303%，其中银行总资产占金融总资产的3/4，显著高于其他国家，主要原因来自直接融资尚发展不足。

日报：有人认为M2/GDP是衡量金融深化的主要指标，也有人认为是货币超发的表现。你怎么看？

周小川：就M2/GDP这一指标的含义而言，存在不同的解释，有人用它来衡量一国金融深化的程度，但似乎不太说明问题，不太好用。有的国家M2/GDP非常低，是由于金融体系连基本的存贷款业务都未能充分提供；有的国家M2/GDP偏低，可能反映间接融资较多地让位于直接融资。

近年来我国M2/GDP有所提高，虽然有各方面的客观原因，但确实反映了我国经济金融结构存在一些问题，如储蓄率过高，直接融资发展不足，金融风险过度集中于银行体系，需要通过深化改革来逐步改变。应该大力发展资本市场、保险市场，这会使M2/GDP适当降下来，当然这有可能需要一个中长期的渐进过程。

日报：2009年是个特例，当年M2增速超过名义GDP增速达18个百分点。很多人认为这会造成经济金融的风险隐患。你是否同意这样的判断？2009年刺激经济的货币政策的剂量是否过大？

周小川：2008年四季度，全球经济显著下滑，正如总理政府工作报告中所说的，“过去五年，我们是在持续应对国际金融问题严重冲击中走过来的。这场危机来势之猛、扩散之快、影响之深，百年罕见”，中国经济增速在这个季度下降了4个百分点，2009年一季度的GDP增长率只有6.2%，信心严重受损，预期普遍悲观。如果没有党中央、国务院果断实施的经济刺激计划，GDP增速可能会继续下降4个百分点，那就是接近零增长了。为应对国际金融危机，我国出台了一揽子经济刺激计划，M2在2009年和2010年也增长得比较快。对于经济刺激计划，总理政府工作报告中特别提到，“面对国际经济形势复杂多变、持续低迷的严峻挑战，中央科学判断、果断决策，有效实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，避免了我国现代化进程因巨大的外部冲击而出现大的波折”。应该说，我国在抵御国际金融危机中成绩突出，经济在全球率先复苏，许多国家对此很羡慕。

宏观经济政策历来有利有弊，货币政策、财政政策都是如此。党中央、国务院在决定实施经济刺激计划时，充分讨论过其可能产生的负面影响，认识到经济刺激计划在短期内有利于促进经济尽快企稳回升，但随后会给物价、债务可持续性、结构调整、节能减排等方面产生代价、造成压力。评价经济刺激计划的作用，应该将其放在一个历史阶段综合来看，不能只想在危机时尽快复苏，复苏成功了以后又不愿意承担由其产生的成本，这是不现实的。

应对突发性危机时，刺激政策力度究竟要多大，是很难事前在数量上进行科学测算的。特别是这次金融危机严重影响了信心，而信心危机的传染性极强，应对政策如力度不大的话就很难制止信心崩溃。所以，面对严重冲击时，刺激政策的力度宁肯大一些，以便稳住信心。为防止副作用过大、成本过高，在制止住信心崩溃、复苏有所启动时，应适度调整力度，及时退出刺激政策。总理政府工作报告指出，“根据宏观经济走势的变化，我们及时调整政策力度，适时退出刺激政策，实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。相比之下，一些国家在应对这次国际金融危机中的刺激政策可能力度不够，经济复苏情况不理想，事后还得进一步加大力度。

总体来讲，我国应对危机的成效相当不错，不能既要好效果，又要零代价；也不能这山望着那山高。

日报：在经济开始复苏后，适度宽松货币政策是如何适时退出的？

周小川：我国经济刚刚企稳时就开始讨论刺激政策的退出问题，人民银行当时提出适度宽松的货币政策可适时退出。特别是看到财政政策的刚性较强，有些已启动的项目要做完，家电下乡等政策也有承诺的阶段性，相比之下货币政策的灵活性要大一些，可及时退出。

在保持政策连续性和稳定性的同时，2009年后半期开始根据形势发展变化对货币政策进行动态微调、逐步收缩。2010年夏天，党中央、国务院决定恢复有管理的浮动汇率制度；同时开始酝酿当年中央经济工作会议关于货币政策的提法，明确了货币政策由适度宽松转为稳健，并写入2010年中央经济工作会议文件。操作上，强调提升政策灵活性，注重处理好速度、结构和物价之间的关系，引导货币信贷条件回归常态。正是因为这样，我国通货膨胀事后虽升高但未冲得过高，和其他新兴经济体相比，是情况较好的。另外，经济企稳回升后，我国在结构调整、节能减排等方面也加大了力度。

现在回头看，适时退出还可以做得略早一些、略鲜明一些。但也不要当事后诸葛亮。当时国际经济条件的不确定性很大，一波三折，不断出现新情况新问题，尤其是在2010年又演变为欧洲主权债务危机、美国“财政封顶”等，分析判断和决策的难度都很大。

总体看，多数宏观政策是有利有弊，不可能有百利而无一害。现在可以回顾总结我们过去在危机应对方面的经验和不足，为的是下一步在分析、判断和决策上更科学，更好地解决当前经济运行中所面临的不平衡、不协调、不可持续的问题。

日报：2009年9月，二十国集团匹兹堡峰会通过了《强劲、可持续和平衡增长框架》。如果用这个框架来衡量，如何评价这几年中国经济的表现？

周小川：《强劲、可持续和平衡增长框架》是国际社会在总结危机教训的基础上提出来的。从强劲的角度看，我国在全球主要经济体中是最好的。五年来，我国国内生产总值年均增长9.3%，显著高于同期全球和新兴经济体的增速。从平衡的角度看，经济结构调整的改进效果比较明显，内需特别是消费内需对经济增长的拉动作用增强，经常项目顺差与GDP之比已经由2007年的10.1%下降到2012年的2.6%。在提升经济增长的可持续方面，国家已经采取了一系列措施来促进结构调整并提升经济发展的质量，中期效果还有待进一步观察。为促进全球经济强劲、可持续和平衡增长，防止金融市场再次出现类似的危机，G20、FSB、BIS等提出要加强宏观审慎管理、纠正“大而不能倒”的现象、提高金融机构资本充足率等。在这几个方面，我们启动较早，已经做了一些工作，但还有一定差距，要继续做好。

从国际组织对我国的宏观经济政策磋商及G20组织的对“强劲、可持续、平衡增长框架”的同行评议来看，仍有一些有差距的方面。我认为，不管别人怎么看，更重要的是自己怎么看，党中央、国务院对成绩和问题历来是很冷静的，主动提出了我国经济中有“不平衡、不协调、不可持续”的某些问题。目前，我国主要经济指标的国际比较表明，总储蓄率仍然偏高，家庭消费在GDP支出中的比重相对偏低，服务业在GDP生产中的比重偏低，国际收支平衡的改善还有待巩固，金融市场结构和开放度有待改进，等等。总之，经济结构调整，扩大内需和宏观经济政策优化方面仍有众多挑战，任务艰巨，等着我们去应对，特别是要通过改革、开放去实现强劲、可持续和平衡增长。