【宏观】摩根大通：美国财富效应可能正在减弱

摩根大通2014年4月11日——美国财富效应可能正在减弱

【核心观点】

近几年美国财富效应正在下降，由过去的3.8%降到了1.7%。贫富差距扩大，信贷不振，是造成其下降的可能原因。对收入增长的预期才是推动消费增长的内在因素。

分析逻辑 ：

对美国消费收入比与财富收入比进行回归分析的结果显示，从1952年到上次危机结束期间，美国的财富效应为3.8%（经Newey-West修正后的标准差区间为3.2%-4.3%），即收入每增加1美元，消费支出便增加0.038美元。美国家庭财富从2009年初触底，至今已增长了25万亿美元。假如按3.8%来计算，财富效应导致消费支出增长了1万亿美元。也就是说，在过去的三年内，财富效应贡献了实际消费支出增速2.1%中的1.2%，而其他因素只贡献了0.9%的消费增长。如果以上对财富效应的估算是正确的，由于家庭财富增速正在放缓，如果缺少财富效应的支持，消费者支出增速将在未来有所下降。

然而美国经济结构在不断转变，财富效应也在随之变化。当前财富效应正在减小。采用相同的方法对危机以来的时间段进行估计，财富效应已降到1.7%（经Newey-West修正后的标准差区间为1.3%-2.1%），仅为危机之前的一半。邹氏检验也证明了这种变化。两个原因可能导致财富效应减小：

1.贫富差距扩大：由于近年来家庭财富的增长主要体现在金融资产上，财富事实上集中到了经济状况良好的家庭中，贫富差距变得更加明显。有证据表明，随着财富的增加，富裕家庭追加的消费相对较少，即边际消费倾向降低。财富的集中可能整体上弱化了财富效应。这个解释的问题在于财富从来就集中在少数富人手里，另外美联储的消费者财务调查也没有提供财富集中度增加的证据。

2.资产增值抵押贷款（Mortgage equity withdrawal）增加额持续减少：资产增值抵押贷款（加按贷款）与边际消费倾向有着较强的相关性，其增加额已经连续5年下降。房地美公司报告称，去年美国再融资规模为320亿美元，仅为2006年的十分之一。财富扩张确实能减少流动性约束，但贷款人未必希望追加贷款。事实上，加按贷款对消费者支出的影响十分复杂。我们的分析师认为，加按贷款对消费的影响有限，加按贷款减少很难说是财富效应减弱的主要原因。

良好的预期是推动财富和消费增长的内在因素：

近来有些研究将重点放在是什么因素推动了消费和财富增长上。在正常的经济周期中，消费水平与资产价格受到乐观或悲观情绪的影响。资产价格的上涨并不直接促使人们增加消费，而是使人们产生了未来收入增加的预期，从而间接增加消费。近期布鲁金斯学会（Brookings Institute）的研究发现，持有股票的家庭与未持有股票的家庭在股价上涨之后的消费反应并无太大差别，也证明了这种看法。

从这个角度看，就很容易理解为什么美国90年代的牛市期间消费支出同时走强。乐观情绪推动市场繁荣，也提高了人们对收入增长的预期。当前美国资本市场走强主要有几个原因：1）海外营运利润提高；2）利润率升高但劳动在收入中的份额减少；3）较低的长期利率水平。这三个因素对劳动收入增长都没有影响，甚至还可能导致其下降。

这种情况可能正在改变。我们一直强调，相比于股市的表现，通过调查得到的预期收入数据（特别是密歇根大学的调查结果）是预测消费者支出的更好的指标，因为后者是对预期收入的直接统计。最近的芝加哥联储的研究也得出了相似的结论。也就是说，尽管最近的财富增长并未促进消费，但由于近期人们对收入增长的预期有所提升，将有利于消费者支出的增加。

【图1】未来12个月的预期收入中位数在不断上升

（第一财经研究院机构项目策略组 邢荷生 孟令铎 独家整理）

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