中国经济仍在继续加杠杆 需通过供给侧改革去杠杆

在2014年已经较高债务的基础上，2015年的中国经济仍然在继续加杠杆。究其本源是投资报酬率下降和软约束机制。高杠杆和过剩产能导致的增长陷阱，以及可能引发的债务和通缩的螺旋式下降，使得去杠杆成为供给侧改革的核心内容。如何在稳增长的前提下实现经济有序去杠杆是中国金融稳定的重大挑战。而提高经济生产率，推动供给侧改革和结构性改革，是去杠杆最具活力的方式。

在第一财经研究院、国家金融与发展实验室和东航金融联合发布的《中国金融风险与稳定报告2016》(下称《报告》)中，中国的债务风险问题单独作为一章进行讨论。

杠杆率高企

《报告》指出，在2014年已经较高债务的基础上，2015年的中国经济仍然在继续加杠杆。银行贷款、影子银行、净公司债券融资和非金融企业股权等社会融资总额占GDP的比重从2014年的不到200%进一步上升到2015年的204%。

在近日举办的“改革和风险的平衡”研讨会暨《报告》发布会上，该章节的作者、中国社会科学院金融研究所研究员刘煜辉估计，今年一季度的社会融资规模会超过5.5万亿元。这其中，居民部门加杠杆，也就是住房的按揭贷款增加得比较快，但是它的基数相对来说非常小。所以5.5万亿元的社会融资，绝大部分还是进入了传统的地方政府的融资平台。

“然而地方政府拿这个钱，在现有的政策激励下也没什么人干活，我们到底下调研，这个钱就在银行账上趴窝不出去，所以拿了平台的钱大部分又买入了银行的理财产品，这是中国目前的金融空转的状态。”刘煜辉表示。

根据中国社会科学院的研究，中国全社会杠杆率可以从居民部门、非金融企业部门、政府部门、金融机构部门四个方面进行测算，其比率是各部门负债对GDP比值的加总。截至2014年末，中国经济政府债务规模为150.36万亿元，全社会杠杆率达235.7%，较1999年末的145%上升了90.7个百分点，较2008年末(中央政府面对金融危机推出4万亿计划)的170%上升了65.7个百分点。

债务扩张原因：投资报酬率下降和软约束机制

《报告》中提到，中国出现债务扩张，究其本源是投资报酬率下降和软约束机制。一方面，国内投资报酬率在下降，过剩产能的堆积与债务比例爬升的协同行进，偿付压力日益加重，为了提高资本回报使其能够覆盖债务合约中要求的还本付息义务，经济主体就有冲动继续借贷、提高杠杆率，以承担更多风险为代价换取更多的回报而不是更高的回报率。另一方面，中国系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制，即债务的约束机制。

刘煜辉表示，今天的金融信用市场变得非常“拥挤”，从系统论的角度来讲，中国目前整个金融信用的运行已经进入了一个耗散的系统。因为整个金融信用系统中出现了大量的融资，使得我们资金所要求的回报率下降得非常慢。反映到金融层面，就是金融机构的资产的收益率下降得比负债的成本要快得多。

《报告》指出，在经济换挡期，中枢长期持续向下，要素报酬结构转换，即实物资本边际报酬贡献快速向下，伴随着劳动力（人力知识资本）边际报酬贡献持续上升，从而实现结构转型。当前，中国正面临着这样的资本回报率下降的经济转型过程。

《报告》认为，从更深层讲，资源的错配其实是一种系统性金融风险，这很大程度上源于体制和机制层面。中国系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制。

警惕高杠杆风险

《报告》指出，从目前的债务规模来看，尽管近年来杠杆增长较快，但我国的债务风险整体可控。一是中央和地方政府（与财政责任相关的）的债务规模占GDP的比例仍然控制在60%以内；二是在单一制国家中政府有很强的控制力，能将债务在中央政府、地方政府、企业和住户部门之间转移，一个部门的负债对应的往往是另一个部门的资产，只要国家对国外经济部门保持相当规模的净债权状态，发生债务危机的概率不大。三是从短期看，可供选择的减杠杆的政策空间很大，包括政府资产的转卖、债转股、用长期债务替换短期债务从而将负债久期拉长、减少错配的风险等。

如何在稳增长的前提下实现经济有序去杠杆是中国金融稳定的重大挑战。

“现在整个金融体系的资产负债都在飞涨，相比较而言，实体经济的资产形成的速度实际上是非常慢的，在这个状态下，中央银行要全力来维持这个系统的平衡。”刘煜辉表示。

如何去杠杆

《报告》指出，去杠杆的操作方式要从债务率这一比值的分子和分母上寻找。从分子的角度，第一种方式是快速减小分子，即放任市场规律发生作用，允许经济以危机的方式洗牌。主要表现可能是打破庞氏融资进行债务清偿，甚至出售资产，允许不能兑现债务合约的企业破产或重组，也可能通过通货膨胀等更加隐蔽的方式进行。但是任何减少债务的方式都伴随着紧缩作用。这一路径下，经济增速将明显降低，产出将减少；更重要的是，如果经济体中的决策人都不约而同地以出售资产的方式偿债，就可能导致资产价格的大幅下跌，带来资产价格逆转风险。

第二种方式是力求缓慢减小分子规模，即在维护稳增长的前提下挤出杠杆。这也可能会回到过去一段时间那种别别扭扭的状态。第三种方式是分母视角，即提高经济生产率，推动供给侧改革、结构性改革，以增长化解债务负担，这看起来是最具有活力的方式。