英国退欧，这次为何不同？

黑云压城城欲摧，正在到来的6月，黑天鹅若隐若现，美联储议息和英国退欧公投接踵而至。危险，只有在未被市场警惕的时候，才最危险。在5月中旬美联储接连传出鹰派信息之后，6月加息正在被“PricedIn”;然而，市场却并未将英国退欧视作一种切实威胁。市场的麻木是正常的，毕竟自欧债危机以来，退欧始终“雷声大雨点小”，希腊至少有两次被认为概率超过50%的退欧危局，塞浦路斯、意大利甚至德国也都曾被热议过退欧，但最终这些闹剧都不了了之。事实表明，正如学术研究所示，欧洲货币一体化不可逆转，退出成本格外高昂。但是，我们认为，英国退欧，这一次真的不一样。就像之前低估美联储加息概率一样，市场可能也系统性低估了英国退欧的真实可能。

地缘账盖过经济账

近来，围绕6月下旬的英国退欧公投，机构研究与民意调查呈现出明显的背离。

一方面，IMF、OECD、英国财政部等权威机构通过详尽测算，雄辩地证明了退欧将重创英国经济。经济账的结论很明确，英国退欧是非理性的。另一方面，非理性事件的民意调查概率却并不低。退欧和留欧的支持率日趋胶着，在英国的各类民调中互有胜负。如此背离表明，经济账的解释力越来越小，地缘账正在盖过经济账。

从地缘账来看，由于独特的地理和历史条件，英国在欧盟的角色既不同于德、法等欧陆大国，也有别于希腊、葡萄牙等南欧小国。二次世界大战结束以来，英国与欧洲大陆若即若离，“自立”和“疑欧”成为其地缘政治的鲜明特征。

一方面，英国始终希望在欧洲保持超然自立的地位。早在战后初期，时任首相丘吉尔就强调，“我们同欧洲在一起，但不是其组成部分”;“我们同其联系交往，但不能被并入或同化”。在欧洲一体化进程中，英国拒绝过舒曼计划，建立过欧洲自由贸易联盟(EFTA)以对抗欧洲经济共同体(EEC)。时至今日，英国虽为欧盟成员，却依然裹足于欧元区和申根区之外。

另一方面，英国具有深厚的“疑欧主义”传统。昔日帝国的辉煌使英国自认为是全球性大国，民众对欧洲大陆的认同感偏低。当前德、法对欧盟的强势领导，则使英国被边缘化，更加剧了英国的不满与猜疑。在欧陆国家普遍接受主权渡让与分割的同时，英国却强烈担忧欧盟对国家主权的侵蚀，极力反对欧盟向“欧洲联邦”转变。每逢欧盟陷入经济或政治危机，英国的“疑欧”情绪就会集中爆发。

当前，退欧阵营准确把握了英国民众的地缘政治情感。“停缴欧盟预算、控制边境、夺回自主权”的宣传口号直击“自立、疑欧”的要害。在民意争夺中，这一策略发挥了关键作用。

更为复杂的是，当前全球孤岛主义、保护主义和民粹主义抬头的氛围也对英国退欧起到了推波助澜的潜在作用。近年来，在欧债危机、移民潮和恐怖袭击的反复冲击下，英国民粹主义泛起，为地缘政治诉求提供了强力的“扩音器”。一方面，极右翼政党积极宣传地缘政治诉求，在主权、移民、安全等方面大做文章，以争取选民、扩大票仓。群众情绪与政党宣传循环呼应，使得反欧、疑欧的观点不断自我强化、自我实现。例如，2014年以来，反欧盟、反移民的英国独立党迅速崛起为英国第三大政党，并在当前成为鼓吹退欧的主力。另一方面，相比于一般民众，民粹主义的选民更为激进，更愿意发声并参加投票。这将触发“沉默的大多数”效应，使民粹主义的声音在全民公投中被片面放大。受两种效应叠加的影响，地缘账对英国退欧的影响力越发增强。

“大而不能罚”左右博弈均衡

自欧债危机爆发以来，退欧危机不止一次出现。之所以之前的退欧都未实现，深层原因在于，以德国为核心的欧盟，多次成功采用了威胁型博弈策略。通过威胁对退欧国家施加惩罚，将退欧的预期成本推高至留欧之上。这样，留欧就成为了博弈中显得鸡肋却唯一可行的纳什均衡，具有内在稳定性，因而能够在暗潮涌动的欧洲局势中颠扑不破。

例如，2015年6月，希腊宣布将对救助协议进行公投，退欧风波再起。欧央行随即暂停提升紧急放贷计划(ELA)的上限，致使希腊银行业流动性告急，直至7月希腊被迫接受新的救助协议。博弈论表明，这一策略成功的必要条件在于欧盟的威胁是可置信威胁，即被威胁的国家相信，一旦该国退欧，欧盟有能力、有意愿实施所承诺的惩罚。

目前，为阻止英国退欧，欧盟不仅故技重施，还与美国联手加大了威胁的砝码。2016年2月以来，法国总统奥朗德、德国财长朔伊布勒等欧洲政要密集发声，强调如果英国退出欧盟，必将在单一市场、金融贸易、移民问题等方面承担严重后果。美国总统奥巴马也警告，一旦英国退欧，可能要等上10年才能与美国缔结新的贸易协定。

但是，鉴于英国的特殊地位，这些威胁在博弈中难以被置信。从静态分析，英国目前是欧盟第三大经济体，拥有欧洲金融业3/4的营业额，并贡献了12.5%的欧盟预算。其对于欧盟的系统重要性远高于意大利、希腊等南欧国家。同时，英国更是美国政治、经济领域的传统核心盟友。基于贸易、金融、移民等途径的惩罚固然会重创英国，同时也会使欧美损失惨重。在当前欧洲经济持续低迷、美国复苏前景难料的情况下，欧美履行惩罚的能力成疑。

从动态分析，一旦英国退欧，弱复苏中的全球经济必然遭受全局性的打击，国际金融市场将剧烈震荡。此时若惩罚英国，无疑会雪上加霜，甚至可能发生系统性危机。这显然与欧美的初衷背离。因此，在“大而不能罚”的英国面前，欧美履行惩罚的能力与意愿皆不坚实。无论当前欧美的威胁多么声色俱厉、信誓旦旦，本质上却是不可置信的，形成不了有效的吓阻。

英国退欧，这次可能真不一样。在过去两次希腊退欧危机、塞浦路斯退欧危机、苏格兰独立公投发生时，我们均坚定判断欧洲一体化不可逆转;但这一次，我们却认为，英国退欧非常特别。特殊的地缘政治情感积淀了强烈的内部冲动，特殊的博弈结构则令外部威胁难以置信。因此，我们判断，本次英国退欧的真实概率已逼近50%，既超过现有民调，也超过2008年以来的历次退欧危机。欧洲一体化正面临真正的挑战。对于市场而言，我们的建议一如既往地聚焦未来、聚焦非共识性变化。英国退欧，这次可能真不一样，建议投资者从现在起，认真看待这一和美联储6月加息概率不相上下的可能危险。视觉中国图

(作者系工银国际研究部联席主管)