“堰塞湖”重回高位 企业IPO执念从何而来？

IPO“堰塞湖”一直是困扰监管层的难题，历任证监会主席从郭树清到肖钢都曾积极求解。如今，化解积压企业的重任，又落在刘士余肩上。

根据证监会数据，截至6月2日IPO受理首发企业达801家，而上一次排队企业数量达到800家，要追溯到2012年11月。经过三年多的改革，新股积压再创新高，股市的融资功能限制也一直未能破解。

“对监管层而言，现在处于两难抉择，不加快发行，积压会越来越多，但如果加快发行，当前脆弱的市场重心很可能继续下移。”北京一位券商首席分析师对《第一财经日报》称，对企业而言同样也是两难，要么继续遥遥无期地排队，要么承担高昂的沉没成本寻求其他渠道。“不到万不得已，企业不会主动撤回。”

分流渠道始终不畅

新股积压对改革形成较大的负面影响。新股发行制度改革，其方向无疑是减少审批、加强监管，让企业更顺畅地发行上市。但一般而言，因为大量的企业积压，使得一旦大规模放开发行，造成的“抽血效应”很可能令二级市场流动性紧张。

目前业内对上述一推论存在争议，放开发行是否如此可怕，各方莫衷一是。不过，监管层依然投鼠忌器，令改革举步维艰。

回顾IPO“堰塞湖”历史，2012年11月15日，证监会公布排队企业总数达到798家。与此同时，监管层启动了历时最长的一次IPO暂停。时任证监会主席郭树清四方奔走调研，与上市公司、机构投资者探讨市场热点。面对愈演愈烈的IPO堰塞湖，当时有机构建言，应发展“新三板”化解A股IPO压力。

以建设多层次资本市场来化解企业的融资需求，成为证监会一直延续的政策导向。2013年以来，新三板经历大扩容、大发展，一个很重要的任务是分流企业上市压力。彼时，证监会开始反复表态，支持企业到境外上市。事实上，在境内IPO暂停期间，确实形成一波境外上市的风潮，纽交所、纳斯达克以及港交所都成为中国企业的优选交易所。

经过一年多IPO暂停之后，监管层对化解“堰塞湖”信心倍增。2013年12月，监管层内部以及与券商进行多次交流，在会议中传达出非常积极的信号，甚至有监管层人士提出要将在审的700多家企业一年内解决完，同时考虑不再人为控制上市节奏。

不过，新三板分流作用始终有限，赴海外上市的中概股公司也仍是少数。2014年3月，证监会不得不再次表态，称IPO企业排队积压严重，预计审核需要较长时间，鼓励企业选择到新三板挂牌、到境外上市等多种方式融资发展。

然而，去年A股市场一波巨幅上涨行情，又将企业重新吸引回A股。一方面，拟上市企业紧锣密鼓递交申报材料，已在新三板挂牌的企业也频频宣布开始上市辅导;另一方面，海外上市的中概股迫不及待地拆VIE、私有化，快马加鞭回国赶潮。

积压企业越来越多，发行数量却依然有限。截至6月2日，IPO排队企业达到801家，其中已过会120家。今年以来，证监会每月放行一到两批企业，月融资额在50亿～80亿之间。

实际上，内部与定增规模相比，也可以看出IPO对企业融资的支持有限。尤其是近三年来，定向增发俨然已是A股市场最主流的股权融资方式，融资总规模、上市公司参与数量、单笔融资额等多项数据不断创新高。

Wind数据显示，2012年IPO首发150家，实际募集资金927亿元;而当年有164家上市公司进行了增发，募集资金规模达到了3782亿元。而伴随IPO财务核查的开展，IPO在2012年11月至2013年全年事实上暂停。

2013年全年无一只新股发行，当年却有286家上市公司实行了增发、环比大增74%，增发募集资金达3457亿元。自2014年起，定向增发市场更是进入爆发式增长。2014年、2015年分别有487家、857家上市公司推进定增，分别募得6734亿元、13592亿元。从今年来看，截至目前已有58家上市公司完成首发，募资规模为239亿元;但已有253家上市公司推进了定增，实际募资规模已达5755亿元。

在业内人士看来，每个月发行10到20家，相较于国际市场而言并不算少。但是相对于庞大的排队企业规模而言，IPO融资功能已相对偏弱。

企业的IPO“执念”

为什么有这么多企业在A股门口排队?答案有二，追求高估值，规避不确定性。

“很重要的原因，就是冲着高估值去的。”华南一家券商分析人士对《第一财经日报》称，2015年的上涨行情和高估值让市场各方都提高了预期，到现在这预期还没有彻底转变过来。

去年以来的中概股私有化浪潮很大程度上就是一场高估值追逐赛。2015年中国企业赴美上市步伐放缓，数量不到2014年的一半。与之形成鲜明对比的是，私有化浪潮一波接着一波。特别是去年上半年，A股市场经历一轮持续上涨，中概股公司纷纷表示将通过私有化从美国市场退市，回归境内市场。比如奇虎360，2015年6月17日宣布私有化，其谋划退市正是A股上涨最疯狂的时候。

“若剔除去年特殊情况的数据，境外市场与A股市场的差距其实没有那么大。”前述华南分析人士称，继续排队还是撤回来去寻找新的融资渠道，是企业当前必须面对的选择。“现在这种市场行情再持续一两年，企业可能就会比较积极地重新考虑，去境外或去新三板了。”

除了高估值，选择在A股排队的另一个重要原因，是规避政策不确定性。

去年上半年，新三板转板预期较强，且战略新兴产业板也推进顺利，有不少满足上市条件的企业，在投行建议下到新三板挂牌，等待转板机制落地后“弯道超车”快速上市。当时有券商告诉本报记者，已有企业与交易所完成接洽，将争取第一批到战新板上市。显然，上述计划因为改革放缓而没能实现。“讽刺的是，到头来发现，排队IPO反而是最‘快’的捷径。”

“可以看到政策出现了明显不连贯性，短期波动性非常强。”上述华南分析师称，虽然市场已平静，但“后危机时代”还有很多问题没有完全解决，尚不稳定。在她看来，无论企业还是机构，观察市场的态度要改变，不能完全以市场化的标志来衡量市场发展。市场化方向没有改变，但是也绝不能低估政策变化的扰动性，要将政策变动作为一个很重要的因素纳入分析模型。

“这几年来IPO政策反复变化，对投行业务也影响深刻。投行业务需要稳定的政策预期、明确的规则指引，这样也能进一步稳定投行与企业的角色和关系、投行与监管层的协作。”华东一家券商投行人士称，在2013年IPO重启后，投行人看到一系列可喜变化。

他认为，2015年尽管有股灾的影响，但仍然不妨碍这一年是A股市场最接近注册制的一年。在股灾期间叫停IPO之前，IPO发行已经非常顺畅和常规化。当时，发行节奏已经稳定、发行规模有明确预期。可惜的是，股灾期间被迫叫停IPO，股灾之后，注册制的进程也再次被打回原点。

“要解决IPO堰塞湖，仅加快发行也是不行的，市场承受不住就容易出问题。”前述北京券商首席分析师称，要改革，就要系统性改革。